13.05.2026 à 18:30
Le grand décrochage a commencé
Dans les points chauds où se joue la course du futur, l'Amérique de Trump a de moins en moins de cartes face à la Chine de Xi.
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Au moins un élément sera commun aux discours que s’apprêtent à prononcer en Chine Donald Trump et Xi Jinping : cette visite du président des États-Unis à Pékin serait « historique ». Si elle l’est bel et bien, ce n’est toutefois pas pour les raisons affichées par la communication américaine, ni par celles mises en avant par la propagande chinoise. Les États-Unis ne sont pas à Pékin pour imposer un nouvel ordre : affaiblis, ils viennent au contraire chercher dans l’urgence des victoires de court terme — contrats Boeing, achats agricoles, promesses iraniennes — auprès d’une Chine dont le modèle repose sur une stabilité qu’elle sent vaciller.
Loin d’être une séquence bilatérale ordinaire entre deux grandes puissances, cette visite s’inscrit dans une confrontation systémique entre des États rivaux. Or à mesure que Trump avance dans son second mandat, leur affrontement se déroule sur un terrain qui semble de plus en plus favorable à Pékin : la dépendance américaine accrue aux matières critiques, l’affaiblissement de l’architecture de contrôle technologique, la fragmentation du camp occidental, la vulnérabilité de Washington sur l’Iran et l’ambiguïté croissante du langage diplomatique américain sur Taïwan sont autant d’éléments qui fragilisent la position américaine.
Bien que Donald Trump n’ait cessé d’affirmer que l’Amérique était en train de « gagner » face à la Chine, sa visite d’État à Pékin des 14 et 15 mai – la première d’un président américain en Chine depuis sa propre tournée de 2017 – offre pourtant un contraste saisissant entre ses gesticulations vantardes sur les réseaux sociaux et la réalité stratégique d’un rapport de forces structurellement dégradé pour Washington.
Pour mesurer la portée de cet écart, il faut d’abord inscrire la politique chinoise de Washington dans une continuité. Avec le « pivot vers l’Asie », Barack Obama avait été le premier à formuler explicitement que le cœur stratégique du siècle serait l’Asie-Pacifique et la relation avec la Chine, qui s’accompagnerait d’un désengagement relatif de l’Europe. Au cours de son premier mandat, l’agressivité de Donald Trump avait provoqué une rupture de ton — sans pour autant fondamentalement changer le diagnostic. Joe Biden a par la suite poursuivi la guerre commerciale enclenchée par son prédécesseur en durcissant les contrôles technologiques et tenté de bâtir un front techno-occidental face à Pékin. En profondeur, sous les courants contraires des alternances à la Maison-Blanche, le Département d’État, le Pentagone et la communauté du renseignement sont donc restés constants : la Chine est le concurrent systémique central des États-Unis, la seule puissance capable de concurrencer Washington à la fois sur le PIB nominal, la dépense de R&D, la marine et le nombre d’ingénieurs formés chaque année.
Pourtant, depuis 2025, Trump a considérablement accéléré la dégradation de la position américaine par rapport à la Chine dans les dix domaines où se joue la guerre pour le futur.
En portant les droits de douane mondiaux moyens sur les importations de biens à près de 18 % — du jamais vu depuis les années 1930 — Trump a voulu prouver sa « fermeté ». En pratique, cela signifie qu’en deux ans, le tarif moyen appliqué par les États-Unis a quasiment doublé par rapport à la moyenne des années 2010.
La Cour suprême a censuré une partie des surtaxes les plus ciblées, notamment contre plusieurs pays d’Asie, obligeant la Maison-Blanche à bricoler des dispositifs globaux temporaires de l’ordre de 10 % sur toutes les importations. Ces nouveaux tarifs viennent à leur tour d’être invalidés par le Tribunal pour le commerce international (CIT) des États-Unis.
L’effet est doublement négatif pour Washington : l’insécurité juridique pour les entreprises, qui hésitent à investir dans les chaînes de valeur nord-américaines se double d’une absence de correction profonde des déséquilibres, tandis que Pékin contourne et réoriente ses flux via des pays tiers qui jouent le rôle de « connecteurs » dans des chaînes de valeur disruptées par les droits de douane, en particulier en Asie du Sud-Est comme au Vietnam et sur le continent américain, au Mexique.
Dans le domaine des technologies critiques, Donald Trump a défait une partie du dispositif consolidé par Joe Biden de contrôles à l’exportation visant les semi-conducteurs en dessous de quelques nanomètres, les équipements de lithographie les plus avancés et les supercalculateurs.
En renégociant les contraintes sur les ventes de puces d’IA à la Chine pour les transformer en « licences contre redevances », l’actuelle Maison-Blanche a fait le choix de prioriser les recettes à court terme de Nvidia ou Intel — quelques dizaines de milliards de dollars de chiffre d’affaires potentiel — au détriment de l’objectif stratégique de maintien de l’avance technologique. La présence de Jensen Huang dans l’Air Force qui a atterri dans la capitale chinoise — aux côtés d’Elon Musk, dont les entreprises dépendent massivement de la Chine — ne fait que confirmer cette orientation.
Au moment même où il voudrait durcir le bras de fer avec Pékin, Trump place les États-Unis dans une situation de dépendance accrue.
Thierry Breton
C’est un répit offert à Pékin et dont la Chine va bénéficier pour accélérer le développement de ses propres puces et de ses propres usines en misant tout sur la planification publique : plus de 140 milliards de dollars d’aides ont été annoncées pour le secteur des semi‑conducteurs sur la décennie, qui se déclineront localement dans une avalanche de programmes provinciaux.
Sous Joe Biden, les États-Unis avaient également réussi à arrimer le Japon et l’Union européenne — où ASML, aux Pays-Bas, occupe une place cruciale — à une ligne commune de contrôle des technologies critiques exportées vers la Chine. C’était un rare exemple de coordination stratégique avancée entre Washington, Bruxelles et Tokyo, notamment sur les équipements de lithographie EUV où ASML dispose d’un quasi-monopole.
En affichant sa disponibilité à assouplir unilatéralement certaines restrictions pour conclure des deals avec Pékin, Trump a envoyé un signal délétère à ses alliés : Washington est prêt à monnayer le socle de la coalition, y compris au détriment de l’autonomie stratégique européenne qu’il appelle pourtant de ses vœux. C’est une mauvaise nouvelle pour la crédibilité américaine et une excellente pour Xi Jinping, qui misait depuis quinze ans sur la fragmentation du front occidental.
Déclenchée et assumée par Donald Trump, la guerre en Iran a entamé les stocks de munitions guidées, de missiles et de systèmes de défense aérienne américains, déjà mis à rude épreuve par le front ukrainien.
Or ces systèmes dépendent massivement de composants et de matériaux dont la Chine domine les chaînes de valeur : aimants permanents, terres rares, certains alliages et pièces électroniques, mais aussi des segments entiers de la base industrielle, sous-traités par les entreprises de défense américaines vers l’Asie à partir des années 1990. Au moment même où il voudrait durcir le bras de fer avec Pékin, Trump place donc les États-Unis dans une situation de dépendance accrue aux importations chinoises pour reconstituer leurs stocks militaires — ce qui, pour certaines munitions, peut se compter en années.
En attaquant directement Téhéran et provoquant une crise qui déstabilise toute la région, Trump a redonné à Pékin un rôle incontournable de médiateur.
Pour sortir de l’ornière, Washington a besoin que la Chine obtienne de Téhéran un gel durable de toute ambition nucléaire militaire, sous une forme qui ressemblera de facto à un retour masqué au JCPOA : limitation de l’enrichissement, plafonnement des stocks, inspections renforcées.
Si un tel deal pourra être présenté par les équipes de Trump comme une « victoire » de communication, le gain stratégique sera pour Pékin, qui s’érige en garant de l’ordre dans une région vitale pour ses intérêts après avoir déjà rapproché l’Iran et l’Arabie saoudite.
Si les années Biden avaient été marquées par un tâtonnement transatlantique sur la doctrine chinoise, une stratégie européenne de « de-risking » vis-à-vis de la Chine commençait à émerger : restrictions ciblées sur les investissements entrants, surveillance des rachats d’actifs stratégiques, réflexion sur la dépendance aux chaînes de valeur chinoises dans le solaire et les batteries.
En privilégiant à nouveau des accords bilatéraux avec Pékin et en se montrant indifférent à l’affaiblissement industriel de l’Europe sous l’effet des exportations chinoises à bas coût, Trump contribue à chercher à vassaliser l’Union tout en la laissant seule face à la Chine.
Cette politique est doublement contre-productive. L’Allemagne, l’Espagne ou l’Italie sont ainsi encouragées à traiter directement avec Pékin sans cadre transatlantique cohérent, au moment précis où l’Union aurait besoin d’une position commune sur les véhicules électriques chinois, les panneaux solaires ou les équipements de réseau 5G, 6G et de générations futures.
Alors que Trump prétend « découpler » son pays de la Chine, il organise de fait un découplage asymétrique : pendant que les États-Unis ferment à la marge certains segments, la Chine consolide son statut « d’usine du monde ».
En effet, les surcapacités chinoises, notamment dans l’électrique, les panneaux solaires et certains équipements d’IA, se déversent massivement sur l’Europe, sur l’Asie et sur les pays du Sud. L’appareil productif chinois continue de tourner à un taux d’utilisation élevé, celui des alliés américains se fragilise, et l’industrie américaine elle-même reste massivement dépendante de composants importés pour ses exportations finales.
Ce découplage purement déclaratif est en train de faire germer des risques potentiellement destructeurs pour certains secteurs industriels américains.
Le Japon, la Corée du Sud, l’Australie et Taïwan ont besoin d’une stratégie américaine lisible à long terme, ne serait-ce que pour calibrer leurs propres dépenses militaires et leurs investissements technologiques.
En attaquant directement Téhéran, Trump a redonné à Pékin un rôle incontournable de médiateur.
Thierry Breton
L’improvisation tarifaire, l’incohérence sur les contrôles technologiques et la focalisation trumpienne sur des gains de court terme les conduisent à diversifier leurs options, à ménager Pékin, voire à regarder vers l’Europe pour certaines coopérations de défense. Or moins de cohérence alliée signifie plus de latitude pour la Chine dans sa propre périphérie : en mer de Chine méridionale, dans le détroit de Taïwan, mais aussi dans le Pacifique insulaire où la compétition d’influence s’intensifie.
Sur le dossier taïwanais, le Département d’État reste attaché au triptyque classique : statu quo et ambiguïté stratégique, respect de la politique d’« une seule Chine », ventes d’armes à Taipei.
Mais Trump laisse planer le doute sur la possibilité de laisser échapper à Pékin un mot de trop par rapport à cette doctrine bien rodée. Il pourrait par exemple se déclarer opposé à l’indépendance taïwanaise en échange de concessions sur les terres rares, l’accès au marché chinois pour les entreprises américaines ou l’Iran. Or même si elle ne manifestait qu’une légère inflexion, toute formule ambiguë suffirait à affaiblir durablement le président taïwanais, déjà perçu à Pékin comme trop indépendantiste, à l’approche de l’élection de 2028, et à envoyer aux élites taïwanaises le message qu’il ne faut plus compter sur Washington comme garant de la sécurité de l’île face aux visées chinoises.
Plus de 60 % de la production mondiale de semi-conducteurs et près de 90 % des capacités de production de puces les plus avancées — en dessous de 7 nanomètres — sont concentrées à Taïwan et en Chine continentale.
Même si l’on fait l’hypothèse que Pékin parvenait, par l’usure et la pression, sans utiliser la force, à réintégrer progressivement Taïwan dans son orbite, Xi aurait la main, directe ou indirecte, sur la majorité des puces qui alimentent l’IA, les infrastructures critiques et les systèmes d’armes du monde entier.
En affaiblissant les contrôles technologiques, en divisant ses alliés et en improvisant sur Taïwan, Trump prépare un monde où la Chine serait en position de force dans la guerre de l’IA, au moment même où les États-Unis investissent des centaines de milliards dans leurs propres data centers, leurs propres LLM et leurs propres infrastructures cloud.
Ces vulnérabilités s’accumulent dans un moment où la Chine a, quant à elle, consolidé sa stratégie.
En trois décennies, elle est passée de moins de 5 % de la production manufacturière mondiale à environ un quart de la valeur ajoutée industrielle de la planète. Elle concentre désormais plus de 30 % de la production mondiale de biens manufacturés et représente plus de 28 % des exportations mondiales de produits manufacturés. Cette montée en puissance s’est faite à la faveur de trente années de délocalisations occidentales, de distorsions de concurrence et de soutien public massif : subventions directes ou implicites, accès privilégié au crédit par les grandes banques publiques, contrôle des changes et politique active de sous-évaluation monétaire pendant les années 2000.
Dans cette phase, Pékin a construit deux leviers désormais décisifs.
La République populaire a d’abord institué un quasi-monopole sur un certain nombre de matériaux et de composants critiques. La Chine assure environ 60 à 70 % de la production mondiale de terres rares, plus de 80 % de la capacité de raffinage, domine largement son monopole sur le gallium et le germanium, ainsi que plus de 90 % de la production d’aimants permanents à base de néodyme. Dans les batteries, elle contrôle près des trois quarts des capacités mondiales de raffinage de lithium, 70 à 80 % de la production de cathodes et d’anodes, et quasiment 90 % du graphite transformé utilisé dans les batteries des véhicules électriques. Dans l’éolien, les véhicules électriques ou les missiles guidés, une chaîne de valeur tout entière repose sur des segments quasi exclusivement dominés par les entreprises chinoises.
Trump prépare un monde où la Chine serait en position de force dans la guerre de l’IA
Thierry Breton
Pour mettre à profit ces monopoles, elle a inondé les marchés mondiaux de produits à bas coût. Les exportations chinoises dépassent 3 400 milliards d’euros annuels, soit autour de 14 % du commerce mondial de biens, avec des baisses de prix cumulées proches de 15 à 20 % sur deux ans dans l’automobile électrique, le solaire, l’électronique grand public ou le matériel d’IA. Cette déferlante exerce une pression prédatrice sur les industries américaine, européenne, japonaise et coréenne et accélère la désindustrialisation ailleurs qu’en Chine, en particulier dans les segments « milieu-haut de gamme » qui faisaient la force des modèles industriels de l’Allemagne, du Japon ou de la Corée du Sud.
Dans la confrontation avec Washington, ce double dispositif — chantage potentiel sur des quasi-monopoles critiques et capture des chaînes industrielles mondiales — constitue l’armature de la puissance chinoise. Redoutable même face à une Amérique stratégiquement cohérente, il devient décisif dans un contexte où Donald Trump a systématiquement affaibli les instruments de la puissance américaine.
Pour autant, s’imaginer une Chine invulnérable serait illusoire.
La croissance officielle chinoise est tombée autour de 5 % en 2023-2024, un des plus bas niveaux hors Covid depuis trois décennies, après les années 2000-2010 où la norme se situait entre 8 et 10 %. Or Pékin estime avoir besoin de 5 à 6 % de croissance pour absorber les entrées sur le marché du travail, réduire un chômage des jeunes qui a dépassé les 20 % dans certains relevés officiels avant que les statistiques ne soient « ajustées », et compenser l’effondrement d’un secteur immobilier qui pesait près de 25 à 30 % du PIB élargi.
Directement ou indirectement, la moitié de cette croissance vient du commerce extérieur. Les exportations nettes contribuent régulièrement pour au moins deux points de PIB à l’activité chinoise, et dans les années récentes, la progression des volumes exportés a compensé la stagnation, voire la baisse, de la demande interne. Si les marchés américains, européens et asiatiques se ferment ou ralentissent durablement, le modèle chinois cale, voire s’enraye.
Pour l’instant, c’est Xi Jinping qui a le mieux compris comment exploiter les failles de son adversaire.
Thierry Breton
C’est la raison pour laquelle ce dont Pékin a le plus besoin, dans cette phase, est la stabilité mondiale : tant sur les routes maritimes que pour les prix de l’énergie et surtout, en définitive, sur la demande occidentale. Cette dépendance explique aussi la « ligne rouge » chinoise sur la prolifération nucléaire. Sur l’Ukraine, Xi a rappelé discrètement Poutine et son entourage atomique à l’ordre lorsque des allusions aux armes tactiques ont été faites par le Kremlin, précisément parce qu’une escalade incontrôlée en Europe ferait basculer l’économie mondiale en récession. Vis-à-vis de Téhéran, Pékin martèle qu’il défend le droit de l’Iran à un nucléaire civil dans le cadre du TNP mais s’oppose fermement à l’accès à la bombe, qui bouleverserait l’équilibre régional et risquerait de déclencher une course aux armements qui contaminerait l’Arabie saoudite, la Turquie, voire l’Égypte. Dans un Moyen-Orient nucléarisé, avec un détroit d’Ormuz durablement bloqué, la Chine est moins inquiète pour son approvisionnement énergétique que pour le choc que provoquerait par ricochet sur son modèle économique une chute de la demande mondiale. La situation actuelle est une menace directe sur ses exportations, sa croissance et donc sa stabilité interne.
Cette visite esquisse donc un face à face paradoxal : le pays que s’apprête à rencontrer Donald Trump est aussi puissant qu’il est vulnérable à la déstabilisation globale causée en grande partie par les actions de l’administration américaine.
En un peu plus d’un an, Trump aura ainsi affaibli la main des États-Unis sur tous les leviers stratégiques : le droit, en se faisant rattraper par sa propre Cour suprême ; la technologie, en affaiblissant un système de contrôle patiemment bâti ; la géoéconomie, en fragmentant le front occidental ; la défense, en acceptant une dépendance critique aux importations chinoises ; la diplomatie, en laissant à Pékin le rôle d’architecte de stabilité au Moyen‑Orient ; la dissuasion, enfin, en ouvrant un doute sur Taïwan. À cela s’ajoute un dernier affaiblissement silencieux : celui de la capacité américaine à entraîner ses alliés asiatiques dans une stratégie cohérente de long terme.
La confrontation sino-américaine se joue moins sur la théâtralité d’une poignée de main ou le volume sonore d’une conférence de presse que sur la structure des dépendances, la cohérence des alliances, la maîtrise des technologies et des chaînes de valeur. De ce point de vue, la visite de Trump à Pékin est loin d’être un moment de puissance retrouvée. C’est l’épisode supplémentaire d’un affaissement stratégique dans un match où les deux parties ont leurs vulnérabilités — et où c’est Xi Jinping qui, pour l’instant, a le mieux compris comment exploiter celles de son adversaire.
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12.05.2026 à 06:00
Pourquoi le dollar est de nouveau un piège impérial
Les tarifs et les stablecoins sont-ils en train de tuer l’industrie américaine ?
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En rouvrant un débat qu’on pensait clos depuis les années 2000, la guerre commerciale de Donald Trump a fait émerger un consensus : les déséquilibres mondiaux sont de nouveau une priorité. Les droits de douane, qui avaient été présentés comme un instrument permettant de rétablir l’équité dans les échanges, de relancer l’industrie manufacturière et de réduire les déficits commerciaux persistants de Washington, ne sont que la partie visible d’un deal macrofinancier bien plus profond : les États-Unis restent le fournisseur privilégié d’actifs sûrs au niveau mondial, et cette centralité financière continue de façonner la balance commerciale et la structure de l’économie américaine.
Mais le regain d’intérêt pour les déséquilibres ne se limite pas à la manière dont les conçoit la Maison-Blanche. Sous la présidence française du G7 en 2026, les déséquilibres « excessifs » de la balance courante ont été érigés en priorité absolue. Pour les équipes françaises qui préparent en ce moment même le sommet d’Évian, le monde vit dans une configuration dangereuse 1 : la surconsommation américaine financée par la demande extérieure d’actifs libellés en dollars, le sous-investissement européen et le modèle de croissance de la Chine tiré par les exportations génèrent des tensions à la fois économiques et politiques. Ce même thème a refait surface dans le débat politique plus large : lors du grand séminaire bancaire international du G30, la présidente de la Banque centrale européenne Christine Lagarde a explicitement replacé les déséquilibres mondiaux au cœur du débat économique international 2.
La présidence française du G7 en 2026 ravive ainsi explicitement la vocation macroéconomique initiale du Groupe : une surveillance coordonnée des déséquilibres macroéconomiques et des politiques visant à les réduire sans étouffer la croissance. Les communications officielles décrivent ces déséquilibres comme déstabilisants, alimentant les tensions commerciales et les dynamiques protectionnistes. Trois sources « chroniques » de déséquilibre sont ainsi mises en avant : la surconsommation américaine, le sous-investissement européen et la croissance chinoise tirée par les exportations — avec l’avertissement que ce déséquilibre pourrait devenir le germe de crises économiques, financières ou politiques.
Au G30, la tonalité du débat est complémentaire : les déséquilibres sont présentés non seulement comme une question bilatérale entre les États-Unis et la Chine, mais aussi comme un problème de coordination internationale plus large dans lequel l’Europe serait de plus en plus impliquée.
Pour comprendre et situer ces débats, il faut d’abord établir un diagnostic clair : pourquoi les déséquilibres mondiaux posent-ils concrètement un problème à l’économie mondiale et en particulier aux pays déficitaires ?
Le phénomène que l’on désigne en anglais sous le nom de global imbalances est généralement considéré comme problématique en raison de trois types de risques.
Tout d’abord, si d’importantes positions extérieures nettes peuvent rester stables pendant des années, une déstabilisation peut naître le jour où elles cessent de l’être. Et lorsque le climat de confiance politique ou financier change, les ajustements peuvent être brusques : les taux de change, les primes de risque et les volumes d’échanges évoluent en effet de manière concomitante. Les symptômes de ces pathologies sont bien connus : arrêt brutal des flux de capitaux dans certains pays ; épisodes de liquidation massive d’actifs américains ou fluctuations du dollar dans d’autres.
D’autre part, à mesure que les pays enregistrent des déficits commerciaux persistants, leurs secteurs exportateurs, comme par exemple le secteur manufacturier, se retrouvent mis sous pression. Il en résulte une perte d’emplois et de valeur ajoutée dans les secteurs touchés.
Les déséquilibres se traduisent également par des conflits de répartition. Lorsque les secteurs exportateurs sont touchés, des régions entières liées à la production des produits concernés se vident. Le sujet n’est alors plus tant les déséquilibres que les inégalités — et les problèmes économiques se transforment en problèmes politiques.
Ce que nous nommons « malédiction » 3 des ressources financières part d’une observation simple : les entreprises à haute technologie ont tendance à opérer dans les secteurs exportables de l’économie et à vendre leurs biens et services sur les marchés mondiaux. Les secteurs non exportables, en revanche, sont généralement tenus par des entreprises moins technologiques et qui ont moins de possibilités d’améliorer leur productivité. En d’autres termes, le développement technologique d’un pays et le succès de ses secteurs exportables sont liés.
Cette perspective a été pleinement adoptée, notamment en Asie de l’Est, par les pays qui ont opté pour un modèle de croissance tiré par les exportations.
Comme le fait valoir Michael Pettis, la Chine en est peut-être le meilleur exemple 4. Le gouvernement chinois a en effet mis en œuvre une série de politiques industrielles visant à promouvoir la fabrication de haute technologie. Celles-ci ont été associées à des politiques visant à freiner la consommation intérieure et à déprécier le taux de change. Ce dosage déséquilibré de politiques industrielles 5 stimule non seulement la production et l’innovation dans le secteur chinois des biens échangeables, contribuant ainsi à des taux de croissance élevés à l’échelle de l’économie, mais il inonde également le monde de produits de haute technologie fabriqués en Chine. Il a sans doute été l’un des principaux moteurs des asymétries mondiales post-Covid. En effet, ces excédents commerciaux chinois ont pour contrepartie naturelle des sorties de capitaux, principalement dirigées vers les États-Unis.
L’accès à des capitaux étrangers bon marché peut être une malédiction plutôt qu’une bénédiction.
Gianluca Begnino, Luca Fornaro et Martin Wolf
Or si les déficits commerciaux américains résultent d’une forte demande mondiale d’actifs américains — ce que l’on a qualifié de « privilège exorbitant » des États-Unis — ils affectent la structure de production de l’économie américaine en agissant comme une politique industrielle à l’envers. En effet, plutôt que d’être orientés vers des investissements innovants, les afflux de capitaux financent une consommation américaine plus élevée et entraînent une appréciation du dollar. Il en résulte une expansion des secteurs non exportables à faible technologie, qui évincent l’activité économique des secteurs exportables de haute technologie. À mesure que l’activité économique et les bénéfices des secteurs exportables diminuent, les incitations des entreprises à innover s’amenuisent, car l’innovation est liée à l’échelle et à la rentabilité des secteurs d’exportation.
La leçon est contre-intuitive : l’accès à des capitaux étrangers bon marché peut être une malédiction plutôt qu’une bénédiction. Si les capitaux étrangers financent des bulles de crédit dans les secteurs non exportables et entraînent une appréciation du taux de change, ils peuvent peser sur les secteurs de haute technologie qui sont le moteur de la croissance de la productivité et réduire la richesse nationale à long terme. En période de tensions géopolitiques, cela redouble le problème dans la mesure où ces secteurs de haute technologie sont essentiels à la sécurité nationale.
Cette situation trouve un point de comparaison évident avec ce qu’on a appelé la « malédiction des matières premières », aussi qualifiée de « mal hollandais », car la notion fut forgée à partir du cas des Pays-Bas dans les années 1960. Il s’agit de l’idée que la découverte de ressources naturelles sur un territoire peut paradoxalement nuire à son économie en appréciant le taux de change et en évinçant l’activité économique dans les secteurs exportateurs hautement productifs. En l’occurrence, c’est l’accès bon marché aux entrées de capitaux qui déclenche la malédiction.
Loin d’être une simple possibilité théorique, ce mécanisme concorde avec l’observation empirique selon laquelle les pays affichant des déficits commerciaux persistants connaissent une contraction de leurs secteurs exportateurs et une baisse de la croissance de la productivité 6, en particulier lorsque les entrées de capitaux financent des bulles de crédit dans les secteurs non exportateurs 7.
Vu à cette aune, le « privilège exorbitant » des États-Unis pourrait bien cacher un « fardeau exorbitant ».
Si le problème réside dans le fait que les entrées de capitaux non réglementées affaiblissent l’innovation et le développement technologique, alors, à suivre la logique de la « malédiction » des ressources financières, la « solution optimale » serait simple : les pays déficitaires devraient s’orienter vers des politiques favorisant l’activité économique dans les secteurs exportateurs et l’innovation.
Celles-ci pourraient prendre la forme de politiques d’innovation « classiques » — investir dans la recherche et développement publics, subventionner l’innovation privée ou mettre en œuvre des politiques industrielles visant à soutenir les secteurs de haute technologie — mais nos recherches suggèrent que certaines interventions affectant les flux de capitaux et la balance commerciale pourraient également s’avérer utiles.
Si les secteurs de haute technologie sont menacés par les entrées de capitaux qui financent les bulles de crédit dans les secteurs non exportables à faible technologie, toute politique qui réduit ces entrées inverse la malédiction des ressources financières et soutient ainsi indirectement les entreprises de haute technologie et leurs investissements dans l’innovation.
De telles politiques pourraient prendre la forme de réglementations macroprudentielles visant à limiter l’endettement des ménages, en particulier lorsque le crédit est utilisé pour stimuler les dépenses immobilières. Elles pourraient finir par réduire les entrées nettes de capitaux et le déficit commercial. Certes, si la demande mondiale d’actifs américains est suffisamment inélastique, les entrées nettes de capitaux vers les États-Unis pourraient rester inchangées. Mais, suivant notre logique de malédiction des ressources, cela ne pose pas de problème tant que les entrées de capitaux financent des investissements dans les secteurs de haute technologie exportables.
La période actuelle se caractérise par trois politiques américaines déployées avec une ampleur inédite : les droits de douane, la politique industrielle, l’activisme dans le domaine numérique.
Cela rend le problème de la résolution des déséquilibres particulièrement complexe dans la mesure où certains de ces instruments pourraient potentiellement en contrebalancer d’autres. Il est à cet égard utile de distinguer la dimension commerciale — les droits de douane, la politique industrielle, les incitations à la relocalisation, etc. — de la dimension financière — c’est-à-dire l’ensemble des politiques influençant les entrées nettes de capitaux, la demande de dollars ou, plus généralement, l’écosystème financier des instruments libellés en dollars.
Derrière ce dosage hétérogène de politiques se cache le diagnostic formulé par le conseiller de Trump Stephen Miran il y a plus d’un an.
Son point de départ est que le dollar serait structurellement surévalué, non pas à cause d’erreurs politiques à court terme, mais parce que la demande mondiale de réserves en dollars redirigerait en permanence l’épargne étrangère vers les actifs américains. Dans cette optique, les droits de douane et autres leviers politiques sont présentés comme des outils visant à pallier ce déséquilibre et à rééquilibrer le système.
Cette doctrine s’inscrit dans la logique de la malédiction des ressources financières sur un point clef : la centralité financière peut avoir un coût pour le secteur des biens exportables. Notre cadre théorique met en effet en évidence un mécanisme clair par lequel des entrées nettes de capitaux persistantes, en entretenant les déficits commerciaux et en stimulant la demande intérieure de biens non échangeables, peuvent progressivement étouffer le secteur des biens échangeables et affaiblir les incitations à innover. Mais cette analyse conduit naturellement à une question plus concrète : si le problème trouve son origine dans la centralité financière du dollar, que signifierait vraiment un « rééquilibrage » du système ?
C’est là qu’intervient le débat sur un éventuel « deal monétaire » ou un ensemble d’« accords » sur le modèle des accords du Plaza. Dans les discussions politiques, un tel accord a pris de nombreuses formes — allant d’arrangements coopératifs sur les taux de change à des mesures plus énergiques affectant les avoirs étrangers en passifs américains 8. Du point de vue de nos recherches, le critère serait clair : cette politique réduit-elle les entrées de capitaux finançant les secteurs non échangeables à faible intensité technologique ? Si un « accord » réduit l’accumulation nette d’actifs américains par les étrangers ou réoriente sa composition vers des investissements dans des entreprises échangeables de haute technologie, il pourrait accroître les exportations américaines et soutenir l’innovation.
Le programme de droits de douane réciproques de Donald Trump est explicitement présenté comme une réponse aux déficits commerciaux persistants des États-Unis dans le secteur des biens et a été mis en œuvre par le biais d’une série de mesures exécutives et d’instruments commerciaux annoncés par la Maison-Blanche. L’hypothèse sous-jacente est simple : en restreignant les importations et en rééquilibrant les échanges, les droits de douane peuvent contribuer à corriger les déséquilibres extérieurs.
Toutefois, comme nous l’avons montré, les droits de douane ne suffisent pas s’ils n’agissent pas également sur la balance financière nette. La balance courante n’est pas seulement une statistique commerciale, c’est une identité macroéconomique qui reflète l’écart entre l’épargne nationale et l’investissement. Les droits de douane peuvent donc modifier les prix relatifs et réorienter les chaînes d’approvisionnement. Ils peuvent changer le lieu de production des biens et l’origine de leurs importations. Mais si la demande mondiale d’actifs américains reste forte et que l’épargne américaine continue d’être inférieure à l’investissement, les entrées nettes de capitaux persistent. Dans ce cas de figure, le déficit commercial ne disparaît pas mais réapparaît par d’autres canaux tels que les fluctuations des taux de change, les effets de revenu ou les changements dans les modes de production.
En ce sens, les tarifs redessinent la carte du commerce mondial mais ils n’affaiblissent pas automatiquement l’attrait macrofinancier du dollar. Pire, des droits de douane généralisés pourraient même se retourner contre leurs auteurs s’ils restreignent l’accès des entreprises américaines à des intrants intermédiaires clés utilisés par les entreprises de haute technologie 9. Les tarifs à l’importation pourraient donc entraîner un déclin de l’innovation et de la puissance technologique.
La balance courante n’est pas seulement une statistique commerciale, c’est une identité macroéconomique.
Gianluca Begnino, Luca Fornaro et Martin Wolf
Du reste, si les droits de douane augmentent le coût des importations tout en renforçant la demande mondiale d’actifs américains — soit que les États-Unis apparaissent encore plus dominants, soit que l’incertitude politique stimule la demande d’actifs sûrs —, les entrées nettes peuvent même augmenter, et le mécanisme de la malédiction des ressources financières se renforcer. Dans ce cas de figure, le déficit commercial américain augmenterait même en réaction aux droits de douane.
Le programme commercial de Trump ne peut donc atténuer la malédiction des ressources financières que s’il s’accompagne de politiques agissant sur le volet financier du déséquilibre, soit en réduisant les entrées nettes de capitaux par une augmentation de l’épargne intérieure (par exemple par le biais d’ajustements budgétaires ou de politiques macroprudentielles), soit en renforçant la rentabilité du secteur des biens échangeables grâce à la productivité et à l’innovation.
Une autre dimension du programme de politique commerciale actuel réside dans la recherche de deals auxquels sont associés d’importants engagements d’investissements étrangers aux États-Unis, notamment de la part du Japon, de la Corée du Sud et de la Suisse. Leurs implications sont toutefois extrêmement subtiles. L’élément clef pour comprendre ces politiques repose sur la distinction essentielle entre les flux de capitaux bruts et les flux nets.
En effet, l’investissement direct étranger est un flux brut tandis que le mécanisme que nous mettons en avant opèrerait par le biais des déséquilibres extérieurs nets. Les IDE entrants ne constituent donc pas en soi une contrepartie automatique du déficit commercial américain : ils n’ont d’importance que dans la mesure où ils contribuent à une configuration plus large d’entrées nettes de capitaux aux États-Unis.
Par ailleurs, lorsque les investissements directs étrangers financent des capacités exportables sur le sol américain — nouvelles usines, chaînes de production ou chaînes d’approvisionnement —, ils peuvent soutenir directement le secteur exportable et compenser en partie les forces mises en évidence par la malédiction des ressources financières. En ce sens, les IDE peuvent être pleinement compatibles avec une stratégie de réindustrialisation.
Mais cet effet n’est pas garanti. Si, dans le même temps, le contexte politique général renforce les entrées nettes vers les actifs sûrs américains, par le biais de flux de portefeuille, d’accumulation de réserves officielles ou d’une demande mondiale accrue pour les créances libellées en dollars, les pressions qui en résultent sur le taux de change et la demande peuvent continuer à peser sur les biens échangeables. L’impact expansionniste des IDE est alors dilué — et l’effet global devient plus difficile à saisir.
L’incohérence potentielle ne réside donc pas dans le fait de favoriser l’investissement étranger en soi. Elle apparaît lorsqu’une stratégie accueille simultanément d’importantes épargnes étrangères nettes vers des actifs américains tout en cherchant à développer le secteur des biens exportables. L’investissement direct étranger peut soutenir la réindustrialisation, mais un endettement net persistant servant à financer les secteurs non échangeables va souvent à son encontre.
Enfin, un autre élément important du mix actuel des politiques américaines n’opère pas par le biais d’accords commerciaux ou d’investissement, mais par le biais de l’infrastructure financière — on pense notamment au GENIUS Act et à l’expansion envisagée des stablecoins indexés sur le dollar.
Bien que souvent présentée comme une question d’innovation en matière de paiements ou de modernisation réglementaire, cette dimension a également des implications macroéconomiques. Si les stablecoins indexés sur le dollar se développent à l’échelle mondiale, ils peuvent accroître la demande mondiale de créances en dollars de deux manières : directement, par le biais des actifs de réserve qui les adossent, et indirectement, en élargissant le réseau transactionnel construit autour du dollar. Dans la mesure où cette expansion augmente la demande extérieure nette d’actifs sûrs américains, elle peut renforcer les entrées de capitaux et donc, selon la logique que nous avons exposée, intensifier les pressions qui pèsent sur le secteur américain des biens échangeables.
Là encore, la distinction entre effets bruts et effets nets est cruciale. Si les stablecoins se substituent principalement à d’autres formes existantes de détention de dollars, l’impact macroéconomique pourrait être limité. Mais s’ils augmentent la demande globale de créances libellées en dollars, ils renforcent le canal même qui alimente les déséquilibres extérieurs.
Prises dans leur ensemble, les politiques américaines actuelles vont dans des directions différentes.
Sur le plan commercial, l’objectif maintes fois réaffirmé par la Maison-Blanche est de réduire le déficit extérieur, de relancer l’industrie manufacturière et d’utiliser les droits de douane comme levier. Pourtant, dans le même temps, la demande mondiale d’actifs libellés en dollars reste forte. Alors que les risques géopolitiques s’intensifient et que les actifs refuges se raréfient, cette demande pourrait même s’accroître.
Parallèlement, l’administration mène des politiques industrielles visant à attirer les investissements et à développer la production nationale tout en promouvant les infrastructures financières basées sur le dollar, y compris les stablecoins. Si l’on voit bien que chacun de ces objectifs peut se justifier en soi, la difficulté survient lorsqu’ils sont combinés.
Or la leçon à tirer de la « malédiction des ressources financières » est simple. Si les entrées nettes de capitaux aux États-Unis restent importantes, les droits de douane et la politique industrielle ont une marge de manœuvre limitée. Les ressources continuent d’être détournées vers des activités non échangeables, ce qui rend plus difficile l’expansion du secteur échangeable. Cela ne signifie pas que les droits de douane sont inutiles mais que leur efficacité dépend de la capacité de l’ensemble des mesures politiques à modifier les flux sous-jacents de capitaux étrangers vers l’économie américaine, ainsi que leur répartition sectorielle.
L’intérêt renouvelé pour les déséquilibres mondiaux reflète une préoccupation commune selon laquelle la configuration macroéconomique actuelle devient de plus en plus difficile à maintenir. Vu sous l’angle de la « malédiction » des ressources financières mondiales, le problème ne concerne pas seulement la répartition ou les frictions commerciales mais aussi la dynamique de croissance à long terme et la puissance technologique.
Des déséquilibres financiers persistants pourraient progressivement remodeler la structure des économies, affectant l’innovation et la productivité en détournant l’activité des secteurs exportateurs. Dans ce contexte, les mesures commerciales telles que les droits de douane permettent de répondre en partie à l’ajustement, mais elles ne peuvent à elles seules résoudre la dimension financière sous-jacente du déséquilibre. Le défi plus large réside donc dans la cohérence des politiques entre les cadres commerciaux, financiers et macroéconomiques.
Du point de vue européen, la réorganisation géographique des déséquilibres mondiaux soulève donc des questions particulièrement cruciales.
Depuis des années, l’Europe combine une demande intérieure relativement faible à des niveaux d’investissement chroniquement bas, notamment dans les secteurs susceptibles de développer les capacités de production futures : l’énergie, les infrastructures, l’industrie manufacturière de pointe et l’innovation. Sur le plan macroéconomique, cela a fait de l’Europe moins un « absorbeur » de l’épargne mondiale qu’un contributeur à celle-ci, renforçant ainsi les excédents extérieurs au lieu de les compenser.
Dans le même temps, le durcissement de la politique commerciale de Washington à l’égard de la Chine accélère la réorientation des capacités excédentaires chinoises. À mesure que l’accès au marché américain se restreint, les marchés européens risquent de devenir une destination alternative naturelle pour les exportations chinoises, en particulier dans des secteurs tels que les véhicules électriques, les technologies vertes et les biens d’équipement. Cette dynamique n’élimine pas les déséquilibres mondiaux, elle les redistribue simplement.
L’Europe devient un élément central de la nouvelle configuration des déséquilibres.
Gianluca Begnino, Luca Fornaro et Martin Wolf
Vu sous l’angle de la malédiction des ressources financières mondiales, cela a deux conséquences pour l’Europe.
Premièrement, l’insuffisance des investissements nationaux la place dans une position de faiblesse pour absorber l’épargne mondiale de manière à favoriser la croissance, augmentant le risque que les flux de capitaux se traduisent par une pression sur les secteurs non échangeables plutôt que par une expansion productive.
Deuxièmement, un afflux d’exportations redirigées pourrait réduire encore davantage la rentabilité des secteurs exportateurs européens — affaiblissant ainsi les incitations à investir et à innover précisément là où la croissance à long terme en dépend.
Il résulte de cette double dynamique que l’Europe n’est pas simplement exposée aux stratégies d’ajustement des autres : elle devient un élément central de la nouvelle configuration des déséquilibres. Sans une augmentation soutenue des investissements nationaux et un rôle plus clair dans l’allocation internationale de l’épargne, l’Union pourrait se retrouver bloquée, prise en étau entre la centralité financière des États-Unis et l’offre excédentaire de la Chine — tout en manquant de la demande intérieure nécessaire pour ancrer sa propre trajectoire de croissance.
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30.04.2026 à 14:41
Un consensus sur les déséquilibres mondiaux est en train de s’imposer
Est-ce la dernière chance avant une dérive géopolitique incontrôlée ?
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Avant toute chose, précisons que les déséquilibres de la balance courante ne sont pas toujours néfastes. Ils peuvent s’expliquer par des raisons valables, comme des facteurs démographiques. Il est, par exemple, bénéfique qu’une société vieillissante investisse à l’étranger et dégage ainsi un surplus de sa balance courante. Nous discutons ici de déséquilibres excessifs et persistants. Il y a eu deux épisodes récents de déséquilibres globaux : le début des années 1980 et le début des années 2000.
Au début des années 1980, les déséquilibres mondiaux, dus pour partie aux politiques macroéconomiques des États-Unis — l’expansion budgétaire sous Reagan, faisant suite à la politique monétaire restrictive de Volcker, a creusé le déficit de la balance courante —, ont conduit à une montée du protectionnisme, source de tensions internationales. Les accords du Plaza de 1985, sur les taux de change, qui visaient à contrer l’appréciation du dollar, ont permis de faire retomber les effets des tensions commerciales entre les États-Unis et le Japon, pendant que des ajustements macroéconomiques prenaient place progressivement.
Puis, au début des années 2000, les déséquilibres mondiaux ont été associés à un accroissement des risques financiers, qui ont culminé dans la crise de 2007-2008, la plus grave depuis les années 1930.
Nous assistons aujourd’hui à l’émergence de risques similaires, tant en termes de tensions commerciales qu’en termes de risques financiers potentiels. C’est pourquoi la Présidence française du G7, tout comme les économistes et les décideurs politiques en général, sont préoccupés par les déséquilibres. L’histoire nous montre que, si les déséquilibres excessifs ne sont pas gérés de manière coordonnée, ils sont source de tensions internationales ou finissent par se dénouer de manière brutale, par une crise financière.
Notre rapport se penche sur le côté excessif des déséquilibres de la balance courante, à savoir des déséquilibres persistants de la balance courante, qui résultent principalement de modèles de croissance eux-mêmes déséquilibrés. Ils sont donc un phénomène macroéconomique.
Actuellement, trois grandes zones économiques contribuent aux déséquilibres mondiaux : les États-Unis, la Chine et l’Europe.
Les États-Unis se situent du côté débiteur, en raison de déficits budgétaires larges et persistants, qui contribuent au déficit de la balance courante (déficit jumeau). La Chine et l’Europe se situent du côté créditeur, en raison d’une politique de soutien actif du secteur marchand en Chine, ainsi que d’une insuffisance de la consommation et d’une faiblesse de l’investissement productif en Europe, faute d’une gouvernance appropriée pour l’intégration des marchés des biens, services et des capitaux. Dans ces trois cas, nous concluons que les déséquilibres mondiaux sont les symptômes de ces modèles de croissance déséquilibrés.
En Europe, nous manquons d’investissements productifs et de capitaux de croissance.
Hélène Rey
Nous établissons clairement une distinction entre déséquilibres mondiaux et déséquilibres sectoriels. Ce dernier type de déséquilibre ne concerne que des sous-secteurs, comme l’industrie manufacturière, et concerne parfois des déséquilibres bilatéraux (Chine, États-Unis). Ils ne sont pas nécessairement associés à des déséquilibres mondiaux — par exemple, le secteur énergétique aux États-Unis était en large déficit avant l’exploitation du shale gaz, il est maintenant en surplus, mais la balance courante est toujours très déficitaire. Néanmoins, ces déficits sectoriels peuvent avoir des conséquences graves sur l’emploi, la stabilité financière ou la sécurité nationale, de sorte qu’ils suscitent également des préoccupations d’ordre politique et appellent des mesures spécifiques.
L’idée reçue selon laquelle les États-Unis affichent un déficit de la balance courante parce qu’ils sont les émetteurs d’une monnaie internationale — le dollar — est fausse. Il n’est pas nécessaire d’être en déficit courant pour émettre une devise de réserve internationale.
Ainsi, de nombreux investisseurs étrangers aiment détenir ou utiliser des bons du Trésor américain, car ils sont l’épine dorsale du système monétaire international. Cette dette, par des non-résidents, figure donc au passif du bilan des États-Unis, en tant que pays. Cela ne signifie toutefois pas que la contrepartie de ces bons du Trésor doit être un déficit commercial. Les États-Unis peuvent également acheter des actifs étrangers, financés par ces bons. Ainsi, si l’on dispose d’actifs bruts et de passifs bruts, le compte courant, qui correspond au solde net des flux bruts, peut être positif ou négatif.
Il n’existe donc pas de lien systématique entre l’émission d’une monnaie internationale et la nécessité d’enregistrer des déficits courants. Historiquement, de nombreux exemples montrent qu’un émetteur de monnaie internationale peut afficher un excédent courant. Le Royaume-Uni affichait systématiquement un excédent de la balance courante, lorsque la livre sterling était une monnaie internationale.
Il faut également noter que les déséquilibres mondiaux ne sont pas nécessairement liés à un taux de change surévalué.
Il est vrai qu’avant 1985, le dollar était très fort et que les États-Unis affichaient un déficit externe colossal. Cependant, si l’on examine la situation en 2007, on constate que le dollar s’est, en réalité, déprécié en termes réels au début des années 2000, jusqu’en 2007. Cela s’est accompagné d’un creusement du déficit courant des États-Unis. En fait, ce déficit courant très important représentait une part du PIB supérieure à celle que nous connaissons aujourd’hui. Il n’y a donc pas de lien automatique entre le niveau du taux de change et les déséquilibres mondiaux.
Une autre erreur consiste à penser que les droits de douane permettent de combler les déficits de la balance courante. Ils n’y parviennent que s’ils sont excessivement élevés.
Les déséquilibres de la balance courante résultent de modèles de croissance non soutenables, portés par des politiques macroéconomiques créant de forts déséquilibres entre épargne et investissement, dans chacune des trois grandes zones.
Le déficit des États-Unis est, en grande partie, dû à un important déficit budgétaire. Selon les prévisions, il ne devrait pas se réduire, du moins à court et moyen terme. Le Congressional Budget Office (CBO) prévoit en effet une hausse soutenue du ratio dette/PIB.
Autre élément auquel nous devons prêter attention : le risque d’une déréglementation accrue du système financier américain. Son encadrement, trop laxiste, a été l’un des facteurs à l’origine de la crise financière de 2007-2008. Les investissements massifs dans l’immobilier qui en ont résulté ont provoqué une terrible crise du système bancaire. Actuellement, les NBFI (non-banques) sont devenues très importantes, et l’opacité de leurs liens avec le système bancaire pose problème.
Des enseignements clefs peuvent également être tirés du cas chinois, où le secteur industriel a bénéficié d’une politique macro-industrielle fondée sur des investissements considérables, dont une grande partie sous forme de subventions.
La concurrence entre les différentes entreprises est désormais très forte, poussée par les gouvernements régionaux, ce qui entraîne une baisse des prix industriels et un phénomène d’« involution ». Parallèlement, la consommation intérieure est faible, en raison des conséquences de la crise immobilière et de l’épargne de précaution, liée à une protection sociale toujours insuffisante. Le secteur des services est particulièrement sous-développé, notamment les services liés à la consommation locale (restauration, etc.) ou à la santé. Le taux de change réel est sous-évalué, les prix industriels sont en baisse et la Chine présente un excédent massif de la balance commerciale.
Face à des rendements du capital décroissants et à des menaces de fermeture des marchés à l’export, la solution est, dès lors, de rééquilibrer l’économie en faveur d’une consommation accrue et de développer les services. Cela passe par une réparation des bilans, mis à mal par la crise immobilière récente, mais également par un soutien budgétaire supplémentaire à la consommation.
Les déterminants macroéconomiques des déséquilibres mondiaux comptent bien plus que le taux de change ou les tarifs imposés au commerce bilatéral, contrairement à ce que peut espérer l’administration Trump.
Hélène Rey
Les mesures prévues en matière de santé et d’une meilleure prise en charge de la petite enfance, par exemple, sont positives.
Il serait également souhaitable de modifier des indicateurs de performance clefs (KPI) des autorités régionales. À l’heure actuelle, ces KPI sont conçus pour inciter à maximiser la production, car elles perçoivent 50 % des recettes industrielles, ce qui entraîne la baisse des prix industriels et l’excédent de la balance courante. Les relier en partie à la consommation locale, par exemple, pourrait être très efficace.
En Europe, nous manquons d’investissements productifs et de capitaux de croissance, notamment dans les entreprises spécialisées dans les hautes technologies. Les entreprises existantes peinent à décrocher des investissements supérieurs à cinquante ou cent millions d’euros, et elles n’hésitent donc pas à migrer aux États-Unis pour se financer et accéder à un grand marché. Ce phénomène affaiblit nos investissements et freine la croissance de notre productivité et de l’emploi.
Ces insuffisances ont été exposées dans plusieurs rapports, comme le rapport Letta, le rapport Draghi.
En plus de l’Union bancaire, nous insistons sur l’importance d’une Union de l’épargne et de l’investissement, et de l’importance du capital patient (comme les fonds de pension), qui investissent dans des projets à haut rendement sur le long terme.
Il serait aussi désirable de s’entendre sur l’émission d’un actif commun sûr pour financer des biens publics européens.
L’une des propositions que nous détaillons dans notre rapport consiste à investir dans des actifs communs, très bien ciblés, lorsque cela est efficace. Nous pensons, dans cette perspective, à certaines technologies clefs pour le futur de la défense, qui sont souvent des « strategic enablers » (satellites, clouds militaires, connectivité drones-avions, quantique, IA, etc.). Ces investissements ont des rendements croissants quand ils sont faits par des coalitions de pays, et ils doivent être financés par de la dette commune. Cette dette commune peut également servir à unifier les marchés financiers européens.
Dans notre rapport, nous expliquons que le taux de change ne joue pas un rôle moteur dans les déséquilibres.
Les accords du Plaza, en réévaluant le dollar, ont permis de diffuser les tensions commerciales et de laisser un peu de temps aux politiques d’ajustement macroéconomiques. Ce sont elles qui ont vraiment permis la diminution des déséquilibres.
À l’époque, le dollar était très fort. Il y a eu un consensus sur la nécessité de le faire baisser, et, à la surprise de beaucoup, c’est effectivement ce qui s’est produit en 1985, grâce à une approche coordonnée, tandis que le yen et les devises européennes se sont appréciés face à lui. Après les accords du Plaza de 1985, le déficit courant des États-Unis a atteint son niveau maximal en 1987. Takeo Hoshi 11 et Maurice Obstfeld 12 montrent que, pour la correction des déséquilibres globaux, ce n’était pas tant le taux de change, mais bien les dynamiques de l’épargne et de l’investissement qui importaient. Il y a eu un changement dans les politiques macroéconomiques, avec le début d’un ajustement aux États-Unis et, en contraste, des politiques budgétaires un peu plus expansionnistes en Europe. Au Japon, la politique monétaire expansionniste menée par la Banque du Japon pour tenter de relancer la demande a conduit à l’énorme bulle japonaise, qui a débouché sur la crise financière de 1989 et 1990.
Les déséquilibres mondiaux sont les symptômes de modèles de croissance déséquilibrés.
Hélène Rey
Je reprendrais les observations de Takeo Hoshi, qui affirme que les États-Unis comme la Chine n’ont pas tiré les bons enseignements des accords du Plaza.
Les États-Unis pensent qu’en faisant pression pour avoir un ajustement du taux de change, on obtient l’ajustement : or, c’est en réalité l’ajustement de la politique macroéconomique, aidé par le taux de change, qui est déterminant. S’il n’y avait eu que la baisse du dollar, sans les politiques macroéconomiques, nous n’aurions pas assisté à un ajustement durable.
La Chine se fourvoie également en faisant du modèle japonais un épouvantail. Takeo Hoshi affirme que ce n’est pas la réévaluation du yen qui a causé la perte du Japon : la bulle et la crise qui s’en est suivie sont le résultat direct d’une politique monétaire trop accommodante pendant trop longtemps.
Nous ne disons pas que les taux de change ne comptent pas, nous rappelons simplement qu’il faut d’abord agir sur les politiques macroéconomiques.
Je pense que le débat a quelque peu évolué, au fil des ans, sur ce sujet.
Nous nous dirigeons – et j’espère que notre rapport y a contribué – vers un consensus plus large sur les déterminants macroéconomiques des déséquilibres mondiaux, au détriment des seuls échanges commerciaux et de la question, très restrictive, des taux de change. L’administration Trump, en s’attaquant avec des tarifs au commerce bilatéral des produits manufacturés, prend le contre-pied de cette logique, avec un effet nul sur l’atténuation des déséquilibres mondiaux.
Le type de coopération que nous défendons est limité et pragmatique, car chaque pays est responsable de ses ajustements, qui sont dans son intérêt, tant d’un point de vue individuel que collectif.
Agir simultanément permettrait de minimiser les coûts d’ajustement.
Si un pays ou une région ajuste sans que les autres ne le fassent, cela exerce une pression sur les autres pour qu’ils ajustent à leur tour.
C’est facile à comprendre dans le cas de la Chine, par exemple : si Pékin commence à rééquilibrer son économie, cela réduira l’excédent d’épargne dans l’économie mondiale et entraînera donc une hausse des taux d’intérêt. Cette hausse des taux d’intérêt rendra plus coûteux le financement des grandes économies déficitaires, comme les États-Unis. Et c’est réciproque : si les États-Unis sont moins déficitaires, ils consomment moins et la Chine a plus de difficulté à écouler sa production.
En Europe, nous manquons d’investissements productifs et de capitaux de croissance, ce qui affaiblit notre productivité.
On en revient à la question des déséquilibres sectoriels, auxquels nous consacrons une section entière dans notre rapport.
En effet, lorsque l’on assiste à des pics massifs d’échanges commerciaux, ceux-ci ne sont pas toujours politiquement viables pour les économies, car ils peuvent détruire des pans entiers d’industries.
C’est pourquoi l’Organisation mondiale du commerce a été créée en tenant compte de ces risques et de leurs conséquences. L’OMC promeut un commerce ordonné, non un commerce sans barrière aucune. Elle prévoit des garde-fous pour se prémunir de chocs commerciaux trop violents et protéger des emplois : l’instauration temporaire de droits de douane est une mesure possible. Ce type de rétorsion, bien que prévu par des clauses de sauvegarde par exemple, est néanmoins trop difficile à mettre en œuvre : lourdes et lentes, elles ne s’appliquent parfois qu’à des produits définis et de manière très restrictive.
Nous proposons de réexaminer ces clauses et de les rendre plus pragmatiques. Elles constituent les soupapes de sécurité indispensables, qui permettent d’assurer la pérennité politique d’un commerce qui apporte des bénéfices mutuels, à l’image de la clause de sauvegarde, des droits compensateurs, de la clause antidumping, ou encore de la clause de sécurité nationale, tous compris dans le GATT.
Le rapport aborde également la question des déséquilibres sectoriels dans le domaine financier : il n’est pas nécessaire qu’il y ait des déséquilibres mondiaux pour qu’une crise financière survienne. Les déséquilibres sectoriels financiers ont un potentiel disruptif très élevé. Pour cette raison, nous invitons le Conseil de Stabilité Financière à cartographier les liens entre intermédiaires financiers non bancaires et les banques, à réduire l’opacité des flux de cryptomonnaies et des centres financiers offshore. Nous sommes en faveur de tests de résistance à l’échelle du système financier dans son ensemble, comme ceux déjà engagés par la Banque d’Angleterre.
En termes d’architecture institutionnelle, nous estimons que le FMI doit occuper une place centrale dans la gestion de ces déséquilibres, fondée sur son mandat de suivi et de surveillance. Nous envisageons également une coopération accrue avec l’OMC, en raison des déséquilibres sectoriels dans le commerce, et avec le CSF, en raison des déséquilibres sectoriels dans le domaine financier.
C’est le type d’architecture que nous appelons de nos vœux, basé sur la coopération entre institutions existantes.
Il est difficile d’être très optimiste sur ces questions, qui demeurent complexes.
L’Europe joue un rôle secondaire dans les déséquilibres mondiaux. Nous allons assister à une diminution de l’excédent européen, en raison d’une augmentation des investissements, due en partie à la défense et au poids de l’Allemagne. L’Europe peut jouer un rôle moteur dans la discussion, comme la France le fait avec sa présidence du G7.
Du côté chinois, il reste à voir quel sera l’impact concret de l’orientation définie dans le plan quinquennal. On peut raisonnablement supposer que le déficit courant du pays ne diminuera pas de manière conséquente, à court terme. Cela dépend de l’engagement politique, mais aussi de la rapidité de mise en œuvre.
Du côté américain, on n’observe pas d’ajustement budgétaire à ce stade.
Mais un diagnostic commun des problèmes et un accord sur la nature macroéconomique des politiques à mettre en œuvre seraient déjà un succès non négligeable, dans le contexte international actuel.
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