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Que peut bien dire Heidegger de l’offshore ? La question semble incongrue. D’un côté, le penseur de la Forêt-Noire, qui lisait Parménide et Hölderlin et fit de l’« habiter » le trait fondamental de la condition humaine, après s’être compromis avec le régime nazi.

« Habiter, écrit-il ¹ dans sa fameuse conférence de Darmstadt de 1951, est la manière dont les mortels sont sur terre ».

De l’autre côté, les trusts des îles Caïmans, les sociétés-écrans panaméennes, les cabinets d’avocats à la mode et les comptables véreux, les passeports achetés, les fortunes sans adresse qui glissent d’une juridiction à l’autre à la vitesse d’un ordre de virement, tout ce que les anglophones nomment l’« offshore world ».

Cette incongruité est pourtant féconde. 

Deux discours tentent de cartographier l’univers mouvant de l’offshore. Le premier est celui des économistes et des régulateurs, qui cherchent à figer les milliards, les encours et les juridictions, mais voient souvent leur objet se dérober à mesure qu’ils le mesurent.

Le second est celui des journalistes et des procureurs. On y dénonce les kleptocrates, les blanchisseurs et les oligarques, mais on risque ainsi de réduire un système global à quelques figures criminelles particulièrement voyantes. 

Entre les deux, pourrait être utile de glisser une pensée de ce que l’offshore est. C’est ici que Heidegger devient pertinent et on peut l’embarquer, bien malgré lui, de sa cabane de Todtnauberg vers le large des îles Caïmans. 

La maison inhabitée

La distinction que Heidegger construit dans la conférence « Bâtir habiter penser » de 1951 entre le lieu (Ort), la place (Platz) et l’espace (Raum) offre une grille de lecture pour envisager le monde du offshore. 

Son diagnostic final surtout pourrait décrire ce que que bâtissent les grandes fortunes, un monde couvert de résidences et vide de demeures : « La véritable crise de l’habitation réside en ceci que les mortels en sont toujours à chercher l’être de l’habitation et qu’il leur faut d’abord apprendre à habiter » ².

Un lieu donne à voir ce paradoxe. 

Jamais la Principauté de Monaco n’a été si opulente. Son produit intérieur brut a franchi pour la première fois en 2024 la barre des dix milliards d’euros ³, ses établissements financiers conservaient, à la fin de la même année, 176 milliards d’euros d’actifs ⁴, plus de deux résidents sur cinq y sont millionnaires (la plus forte densité au monde ⁵) et son immobilier est le plus cher de la planète ⁶.

Et pourtant, qui habite cette cité-État aujourd’hui à son apogée ?

Ce n’est pas une question ironique ou un calembour. La crise de l’habiter semble atteindre son paroxysme à Monaco où le prix du mètre carré a franchi la barre des 70 000 euros ⁷. 

« Monaco double de population au lever du jour pour se vider à la nuit tombée. Ceux qui la font vivre ne peuvent pas y résider. Ceux qui peuvent y résider n’y séjournent guère. »

Olivier Vallée

Au recensement de 2025, on comptait 38 857 résidents de 144 nationalités différentes, répartis sur deux kilomètres carrés. Les nationaux, 9 333 Monégasques, soit moins d’un quart de la population, n’y sont devenus la première communauté que depuis peu, et l’État les loge pour une large part dans des appartements domaniaux à loyers modérés, le marché libre leur étant devenu inaccessible ⁸. Des 59 724 salariés du secteur privé qui font tourner l’économie de la cité-État, neuf sur dix n’y résident pas. Plus de 16 000 arrivent chaque matin de la seule ville de Nice, d’autres milliers de Beausoleil, de Cap-d’Ail ou de Vintimille, avant de repartir le soir ⁹. 

Monaco double ainsi de population au lever du jour pour se vider à la nuit tombée. Ceux qui la font vivre ne peuvent pas y résider. Ceux qui peuvent y résider n’y séjournent guère. « Les mortels habitent alors qu’ils sauvent la terre », écrivait Heidegger ¹⁰.

La résidence fiscale apparaît ainsi comme le contraire de cette disposition. Elle a d’ailleurs son histoire et son infrastructure. Le casino et la Société des Bains de Mer, créée en 1863 par le prince Charles III pour asseoir les revenus de la Principauté sur les jeux, et qui est toujours majoritairement détenue par l’État monégasque ¹¹, ne sont que des places. Elles voisinent désormais avec les banques spécialisées qui relient Monaco à cette finance exonérée des réglementations bancaires et fiscales ordinaires. 

« Même la visite de Léon XIV au printemps 2026, la première d’un pape dans la Principauté depuis le XVIe siècle, a sonné comme un rappel de cette vacance. »

Olivier Vallée

Les autorités s’emploient, certes, laborieusement à sortir la cité-État de la « liste grise » du GAFI, l’organisme intergouvernemental qui lutte contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme, où elle est inscrite depuis juin 2024 ¹².

Pourtant, même la visite de Léon XIV au printemps 2026, la première d’un pape dans la Principauté depuis le XVIe siècle, a sonné comme un rappel de cette vacance. En appelant ses hôtes, lors de la messe célébrée au stade Louis-II, à rejeter « l’idolâtrie du pouvoir et de l’argent », le pape s’adressait à une maison somptueusement inhabitée ¹³.

Que nous est-il permis de connaître ?

Pour continuer ce raisonnement, il est important d’enrichir la philosophie de Heidegger avec les apports les plus récents de la sociologie et des sciences politiques qui étudient la géopolitique du phénomène offshore. 

En commençant par le travail de Ricardo Soares de Oliveira, politiste et excellent connaisseur de l’Afrique lusophone et de ses mutations, qui part de l’observation de la migration des fonds africains vers les centres financiers du Golfe et de l’Asie pour décrire la dimension profondément liquide de cette seconde planète. 

Dans une publication novatrice ¹⁴, Soares de Oliveira rappelle, après la CNUCED, que près de 88,6 milliards de dollars s’échappent chaque année de l’Afrique, et montre que ces flux passent de plus en plus par Dubaï, Singapour ou Hong Kong. Il retrace la manière dont le pétrole offshore du golfe de Guinée a alimenté la fuite des capitaux vers des comptes secrets de banques internationales qui échappent au fisc et à la justice grâce aux sanctuaires légaux de l’off-shore financier. Cette migration des capitaux du Sud appelle une étude systématique de l’extraversion clandestine des flux financiers des États africains et de leurs partenaires, multinationales ou négociants ¹⁵.

« Une toile tissée depuis les fonds domiciliés aux îles Caïmans, jusqu’aux marchés « frontières » du Vietnam et du Myanmar. Au centre, de « grosses araignées », aux nœuds, de « petites araignées », avocats, comptables, secrétaires de sociétés, qui tissent, transportent et dissimulent. »

Olivier Vallée

De son côté, la sociologue Kimberly Kay Hoang, de l’université de Chicago, s’intéresse au tropisme asiatique des très grandes fortunes personnelles et familiales, ainsi qu’à la globalisation des élites ¹⁶ qui évoluent sur cet espace que l’écrivain britannique Oliver Bullough a baptisé « Moneyland », pays virtuel sans territoire ni drapeau où résident des fortunes plutôt que des personnes.

Le modèle qu’elle propose est celui d’un capitalisme arachnéen (spiderweb capitalism) ¹⁷. Une toile tissée depuis les fonds domiciliés aux îles Caïmans, au Samoa ou au Panama, via des sociétés-relais de Singapour et de Hong Kong, jusqu’aux marchés « frontières » du Vietnam et du Myanmar. Au centre, de « grosses araignées », aux nœuds, de « petites araignées », avocats, comptables, secrétaires de sociétés, qui tissent, transportent et dissimulent ¹⁸. Cette toile forme l’infrastructure d’une richesse immatérielle qui se joue des frontières.

Ce phénomène, devenu une dimension essentielle de la géopolitique contemporaine, doit cependant être appréhendé dans la longue durée. L’historienne Vanessa Ogle a montré comment l’« archipel » des places offshore s’est constitué dans les années 1950-1970, quand la décolonisation et l’État fiscal d’après-guerre resserrent leur emprise sur la mobilité du capital privé. Ces sites anciens destinés à la sécurisation et à la discrétion des fortunes familiales et dynastiques suscitent aujourd’hui un intérêt nouveau parce qu’on leur associe la kleptocratie, l’économie illicite, l’évasion fiscale, la traite des êtres humains et le financement du terrorisme ¹⁹.

« L’offshore se donne à connaître comme un délit d’identité. »

Olivie Vallée

La connaissance de ces dérivés du capital, grâce aux travaux d’économistes comme Gabriel Zucman, progresse. Hoang concède pourtant : « Jusqu’à récemment, nous ne disposions pas d’études universitaires exhaustives permettant de comprendre l’ampleur et le fonctionnement du système offshore ». C’est que les grands maîtres de cette économie occulte, comme l’avoue la sociologue, restent cachés, discrets, voire simplement inconnus.

Faute d’accès aux grosses araignées, l’enquête se rabat souvent sur ce qu’on pourrait appeler une ethnographie de guichet. Elle observe le système depuis ses intermédiaires et ses back-offices, pour y déceler, au plus profond de la machinerie administrative, les ressorts de l’inavouable désir de l’offshore. Le risque de la méthode est connu. À force d’interroger les seconds couteaux, on conforte le préjugé d’un offshore réduit à la dissimulation, coffre-fort de la race olympienne des mégariches ²⁰.

Délits d’identité 

Si les grosses araignées se dérobent à l’entretien, leurs traces peuvent devenir publiques. Ce que les universitaires ne peuvent pas atteindre par l’enquête de terrain, le journalisme d’investigation le reconstitue par le document, la fuite et le registre foncier. Or ce que leurs dossiers révèlent d’abord, ce sont des identités : des passeports multiples, des noms d’emprunt, des vies dédoublées. L’offshore se donne à connaître comme un délit d’identité.

Ce sont des collectifs de journalistes qui ont porté les fameux Panama Papers, la publication des 11,5 millions de documents du cabinet Mossack Fonseca transmis à la Süddeutsche Zeitung puis exploités en 2016 par le Consortium international des journalistes d’investigation (ICIJ) ²¹. Ils ont mis en évidence l’importance des cabinets juridiques qui, sous l’adresse de Panama City, font la lessive de l’argent sale réexpédié vers d’autres places bancaires moins exposées aux regards des institutions de Washington.

L’OCCRP (Organized Crime and Corruption Reporting Project), plateforme de journalisme d’investigation fondée en 2007 et partenaire de l’ICIJ, traque pour sa part les dictateurs, les chefs du crime organisé et les fonctionnaires véreux. Elle a récemment décrit un cas d’école, celui de deux frères iraniens, Hossein et Abolfazl Shamkhani, fils de l’amiral Ali Shamkhani, conseiller du Guide suprême donné pour mort lors des frappes de juin 2025 sur l’Iran, avant d’être tué pour de vrai dans celles de février 2026.

À la tête d’une flotte écoulant les pétroles iranien et russe, ils achetaient des villas à Dubaï allant jusqu’à 29 millions de dollars sous les noms d’emprunt de Hugo et Sami Hayek ²². L’enquête complétait le portrait de ces existences dédoublées en mentionnant leurs passeports du Commonwealth de la Dominique.

Autre profil révélateur, plus surprenant que les oligarques kazakhs ou les trafiquants serbes, cibles fréquentes de l’OCCRP, celui de Su Jiangbo ²³. Cet homme de quarante ans, recherché en Chine pour y avoir exploité un casino illégal, possède un passeport de Saint-Christophe-et-Niévès, acquis pour quelque 270 000 dollars, et a créé douze sociétés en Grande-Bretagne afin d’investir dans l’immobilier prestigieux de Londres. Quatre-vingt-cinq propriétés, aujourd’hui gelées à hauteur de 108 millions de dollars par la justice britannique.

Ces enquêtes fouillées et importantes font pourtant apparaître une césure entre l’objet offshore et les choses qui peuplent la grande maison du dehors. Chez Heidegger, l’objet est ce qui se tient devant une représentation, une catégorie, une liste, un chef d’accusation. La chose, ce qui rassemble autour de soi un monde ²⁴. Or l’offshore n’existe jamais comme objet. Il n’existe que comme cet entrelacs de choses diverses et interreliées qui ne peut pas être réduit à un faux passeport, une villa qu’on n’habite pas, un alias qu’on utilise provisoirement, une société qui ne sert qu’en tant que société-écran. 

« Le passeport insulaire ou de complaisance n’en est pas moins une circonstance aggravante de la citoyenneté offshore, car il rappelle la fiction de l’État délivreur de papiers, qu’il refuse aux pauvres et ne peut que vendre aux riches. »

Olivier Vallée

Ces portraits dessinent ainsi un système singulier, fait de combinaisons et d’empilements d’illégalités et de pas de côté. Kimberly Kay Hoang a su mettre en valeur cette dimension insaisissable, tout en se gardant de poser un signe d’égalité entre offshore et criminalité. 

Ses araignées « jouent dans le gris », entre le licite et son ombre. Le passeport insulaire ou de complaisance n’en est pas moins une circonstance aggravante de la citoyenneté offshore, car il rappelle la fiction de l’État délivreur de papiers, qu’il refuse aux pauvres et ne peut que vendre aux riches. Le politiste Ronen Palan y voyait à juste titre la « commercialisation de la souveraineté étatique » ²⁵.

Ces biographies répondent bien à une dynamique de déterritorialisation ²⁶. Les investissements dans les places urbaines ou les îles privées ne servent pas le projet d’habiter. Ils contribuent à définir une nouvelle identité globale qui rapproche les nomades fiduciaires (les « millionnaires nomades » dont Palan a fait un type sociologique) et les distingue du magma sédentaire.

L’insistance sur l’argent sale et sur ses personnages antipathiques ne doit pourtant pas tromper. Le gros de l’offshore passe par la sphère financière la plus ordinaire, site de globalisation et d’unification des flux, où s’opère le grand drainage des richesses depuis les périphéries vers les centres. Gabriel Zucman estime qu’environ 8 % du patrimoine financier des ménages de la planète est logé dans les paradis fiscaux ²⁷. Planification fiscale licite, abusive ou frauduleuse, système bancaire parallèle ²⁸, grande criminalité financière, toutes ces pratiques empruntent les mêmes véhicules, des comptes et des structures domiciliés dans une juridiction autre que celle où réside leur bénéficiaire, gérés par les banques les plus célèbres du monde ²⁹. 

« La donnée offshore demeure structurellement évanescente, car son mode d’être est le retrait. L’objet se dérobe précisément là où l’on prétend le mesurer, ce qui témoigne de sa nature non statistique. »

Olivie Vallée

Leur service, devenu courtois et efficient, fait la correspondance, au sens ferroviaire autant que bancaire, entre le monde ordinaire et son double exceptionnel. Les îles Caïmans, les Bermudes et les Bahamas jouissent de ce statut de juridiction offshore, que partagent aussi la Suisse, l’Irlande ou le Belize.

Une étude de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution recense ainsi treize pays ou juridictions où les encours bancaires transfrontaliers dépassent en moyenne 100 000 dollars par habitant ³⁰. Ce seuil est un plancher, qui laisse dans l’ombre les masses réellement en circulation. À Monaco, centre financier qui reste encore mineur, l’attestation bancaire exigée des candidats à la résidence suppose depuis 2017 un dépôt minimal d’un demi-million d’euros, que certains banquiers proposent aujourd’hui de relever fortement ³¹.

Le délit d’identité se prolonge ainsi dans un angle mort. Personne n’arrive à voir l’ensemble de ce système, pas même la Banque des règlements internationaux (BRI), qui ne publie plus que des agrégats anonymisés sur les flux vers les centres offshore et dont les statistiques laissent échapper des centaines de milliards de dollars.

Les dispositifs de conformité, comme la vérification des personnes politiquement exposées ou la procédure Know Your Customer, ne sont appliqués avec rigueur qu’aux clients particuliers de la Banque Postale ou du Crédit Agricole, tandis que les fortunes de l’ombre transitent par les Émirats arabes unis avant d’être réorientées vers Singapour ou l’île de Man. La donnée offshore demeure structurellement évanescente, car son mode d’être est le retrait. L’objet se dérobe précisément là où l’on prétend le mesurer, ce qui témoigne de sa nature non statistique.

Le lieu, la place, l’espace 

Ni les ingénieurs financiers ni les pourfendeurs de la corruption ne parviennent donc à saisir ce que les philosophes appelleraient la « choséité » de la chose offshore, ce qui fait qu’elle est ce qu’elle est. Les uns et les autres s’en tiennent aux étants dénombrables (comptes, juridictions, milliards), sans interroger leur manière d’être.

Un bref détour par Deleuze indique la direction qu’il prendre. Sa géo-philosophie invite à « brancher la pensée sur le dehors », ce que, disait-il, les philosophes n’ont à la lettre jamais fait, « même quand ils parlaient de politique, même quand ils parlaient de promenade » ³². Mais ce dehors reste chez lui sans relief ³³. Pour y distinguer quelque chose, il faut revenir à Heidegger, au lieu, à la place et à l’espace.

Les lieux, d’abord, nous sont donnés. Dès 2000, le recensement de référence du FMI dénombrait près de soixante-dix pays et territoires abritant un centre financier offshore, Monaco compris ³⁴. « Le lieu n’existe pas avant le pont », écrit Heidegger ³⁵. C’est la chose qui institue le lieu, non l’inverse. Le trust, la société-écran, la licence bancaire ou le registre maritime de complaisance sont les ponts qui font naître, au milieu des mers, des lieux de plein exercice juridique.

La place est ensuite à côté du lieu, ou en lui, comme la rive genevoise du Rhône, le Delaware, ou ces placements immobiliers de Londres et de la Côte d’Azur qui se distinguent du lieu tout en le révélant.

Enfin, l’espace excède les frontières des lieux et les bornes des places. Il s’étend le long des connexions bancaires, des mouvements de capitaux, des swaps et des flux de Clearstream. « Un espace est quelque chose qui est ménagé, rendu libre, à savoir à l’intérieur d’une limite », écrit encore Heidegger, et la limite n’est pas ce qui marque la fin de quelque chose mais « ce à partir de quoi quelque chose commence à être » ³⁶.

L’offshore prend cette définition grecque au pied de la lettre. C’est le rivage, le « shore », qui le rend possible. La limite de la souveraineté politique devient le commencement d’une nouvelle forme d’autorité supérieure.

L’offshore appelle ainsi, selon le mot du dernier Heidegger une « phénoménologie de l’inapparent », une science de ce qui ne se montre qu’en se retirant.

Olivier Vallée

Comment dès lors reconnaître l’offshore pour ce qu’il est ? Non comme une substance que l’on pourrait localiser, mais comme un espace toujours à distance de lui-même, une faille. Le discours qui veut le saisir, comme celui de la géopolitique, relève moins de la carte que de la topologie ³⁷. Le coup de force de Heidegger, explique Dominique Pradelle, est d’avoir soustrait l’espace à la géométrie comme à la perception ³⁸. L’espace n’est pas ce que je perçois, mais ce dans quoi les choses dont je me sers prennent sens. Il se constitue de proximités vécues, non de coordonnées ³⁹. La banque privée genevoise est, pour le nomade fiduciaire, plus proche que la mairie de son arrondissement. Être et Temps nommait « é-loignement » cette abolition pratique de la distance, l’architecture financière l’a réalisée.

Tout se rassemble ici. L’offshore est un monde d’instruments tenus à portée de main. La juridiction est à la fortune ce que le marteau est à la main  ; elle s’efface dans l’usage et ne redevient visible qu’en cas de panne, gel d’avoirs, fuite de documents, inscription sur une liste grise.

L’offshore appelle ainsi, selon le mot du dernier Heidegger, une « phénoménologie de l’inapparent » ⁴⁰, une science de ce qui ne se montre qu’en se retirant. Les statistiques lacunaires de la BRI, les prête-noms de Dubaï, les alias des frères Shamkhani, les sociétés-écrans de Su Jiangbo sont sa manière de paraître, car son essence est de se dérober.

Reste l’avertissement de Heidegger prononcé à Darmstadt en 1951, qui a donné à cet essai son point de départ.

La véritable crise de l’habitation ne consiste pas dans le manque de logements. Les mortels « en sont toujours à chercher l’être de l’habitation » et il leur faut « d’abord apprendre à habiter ». 

L’offshore est la forme inachevée de cette crise, planétaire, liquide, inapparente. Des tours de Dubaï aux penthouses de Bankside, des terrasses du Larvotto, vendues 70 000 euros le mètre carré, aux yachts amarrés à Port Vauban, il bâtit sans relâche la grande maison du dehors, que personne, jamais, n’habitera.

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Tout l’été, le Grand Continent restera en mouvement. Chaque jour, nous vous apporterons où que vous soyez des idées que vous ne trouverez nulle part ailleurs (mais qui seront partout à la rentrée), des textes introuvables ou rafraîchissants avec nos Dimanches. Pour les recevoir directement dans votre boîte mail et soutenir cet élan, pensez à vous abonner à la revue

L’euro est la deuxième monnaie la plus importante au monde, mais il reste loin derrière le dollar comme monnaie de réserve et d’échange ⁴¹. À quelles conditions peut-il devenir un véritable outil de la puissance et de l’autonomie politique européennes ?

L’euro ne deviendra un véritable instrument de souveraineté que si l’Europe accepte de s’en donner les moyens, ce qui suppose de franchir plusieurs étapes structurantes. 

En premier lieu, la dédollarisation : une part trop importante de nos échanges s’appuie sur le dollar, jusque dans nos infrastructures de paiement, qui sont américaines. Cela n’est plus viable à l’heure où Washington instrumentalise sa monnaie et ses entreprises à des fins de pression géopolitique. 

Ensuite, il nous faut garantir une Union des marchés de capitaux pour renforcer notre autonomie stratégique, ce qui passe par l’approfondissement de notre marché unique. 

Enfin reste la question clef : émettre un actif sûr capable de concurrencer les bons du Trésor américain. C’est en effet ce qui manque aujourd’hui à l’euro pour s’imposer comme monnaie de réserve mondiale : un sous-jacent souverain, liquide et crédible, à la hauteur de l’ambition politique que nous lui assignons. Je suis évidemment alignée avec Christine Lagarde sur ce point. 

Ces objectifs sont désormais bien identifiés. Mais au-delà de leur définition, l’Union dispose-t-elle d’une stratégie claire pour les atteindre ?

Contrairement aux Américains et aux Chinois, les Européens peinent à esquisser une doctrine d’ensemble et plus encore à la mettre en œuvre. 

L’institution qui devrait être à l’origine de cette grande orientation est la Banque centrale européenne. Or, du fait des traités, des réglementations, des limitations dans l’exercice de son pouvoir, elle peine à avancer sur un certain nombre de sujets. Il nous manque une vision d’ensemble et un lieu pour en débattre. 

L’euro ne deviendra un véritable instrument de souveraineté que si l’Europe accepte de s’en donner les moyens.

Aurore Lalucq

Certes, en tant que députés européens, c’est un sujet que nous abordons au Parlement ; il existe une Commission des affaires économiques et monétaires que je préside. Néanmoins, il semble que la question cruciale de la monnaie ait longtemps été délaissée par le Conseil européen, voire la Commission. Sans compter les lignes de fracture — entre droite et gauche, entre États membres — qui nourrissent des débats au long cours : sur l’actif sûr, auquel j’ai consacré mon rapport sur l’Union des marchés de capitaux ⁴², ou sur l’Union bancaire, toujours pas achevée.

Mais peu à peu, des ministres des Finances se saisissent de ces sujets : ils considèrent le rôle international de l’euro, un impensé jusqu’à très récemment, et parlent d’actif sûr ou d’endettement commun, à l’instar du ministre espagnol Carlos Cuerpo.

Cette absence de doctrine européenne contraste avec l’attitude de Washington. Dans un rapport publié le 2 juin 2026 ⁴³, la Banque centrale européenne montre d’ailleurs que l’euro n’a pas tant bénéficié que cela de la politique économique, souvent jugée erratique, de l’administration Trump. Comment analysez-vous la stratégie monétaire américaine ?

Je dirais que la stratégie américaine est plus cohérente qu’il n’y paraît : elle est moins erratique que frontalement agressive. Là où prévalait un système de chasses gardées qui jugulait la concurrence entre monnaies, il y a désormais une vraie volonté d’attaquer l’euro, y compris sur notre sol, en l’inondant de stablecoins américains. 

Ce qui m’inquiète le plus, c’est que l’administration américaine actuelle ne cherche pas tant la dollarisation du monde que la remise en cause de l’institution monétaire elle-même. On assiste aujourd’hui au retour des monnaies privées et à la privatisation du seigneuriage. 

L’administration américaine actuelle ne cherche pas tant la dollarisation du monde que la remise en cause de l’institution monétaire elle-même.

Aurore Lalucq

Dans un tel contexte géopolitique, marqué par des tensions croissantes, l’euro doit réaffirmer son rôle de monnaie fiable et puissante à l’échelle internationale. Une question qui ne se posait pas il y a encore quelques années, mais que les menaces rendent plus pressante. 

Vous placez le stablecoin au cœur de cette offensive. N’est-il pas avant tout un moyen de stimuler la demande en dollars en lui donnant un nouvel élan à l’échelle mondiale ?

La politique de l’administration Trump sur le dollar est pétrie de contradictions. D’un côté, les officiels du Trésor affirment vouloir faire baisser sa valeur extérieure — le taux de change. De l’autre, ils cherchent, par le stablecoin, à augmenter la demande pour la monnaie américaine et les bons du Trésor — ce qui devrait au contraire la faire s’apprécier.

Là où une cohérence apparaît, néanmoins, c’est dans les attaques systématiques de l’administration Trump contre ce qui unit. La monnaie en est un exemple : elle unit par-delà les différences nationales et culturelles. 

Avant d’être un outil, un moyen de paiement ou d’échange, ou encore une valeur stable, la monnaie se définit d’abord comme une institution politique. Comme l’a montré Michel Aglietta, elle repose sur « la confiance et la violence » ⁴⁴, sur un système institutionnel solide et fiable, et peut faire l’objet d’attaques brutales. 

Or, c’est précisément cette dimension politique qui en fait une cible : en fragilisant la confiance dans les monnaies concurrentes — notamment l’euro — et les institutions qu’elles représentent, les États-Unis cherchent à imposer une forme de gouvernance monétaire. 

L’Union ne doit pas seulement se concevoir comme un bastion de la résistance à l’impérialisme américain : elle doit être plus offensive, s’affirmer.

Aurore Lalucq

Cependant, si l’euro est si fort et résiste aux pressions, c’est parce qu’une législation, en l’occurrence celle appliquée et garantie par la Banque centrale européenne, vient lui donner sa légitimité. Ce n’est pas un hasard si l’histoire de l’euro est aussi une affaire de symboles, de symboles politiques. Par conséquent, ce n’est pas seulement notre moyen de paiement qui est en jeu, ce sont des valeurs politiques et un élément constitutif de la construction européenne, auxquels les Européens sont attachés. 

Désormais, une chose est sûre : l’Union ne doit pas seulement se concevoir comme un bastion de la résistance à l’impérialisme américain, elle doit être plus offensive, s’affirmer. On en revient au rôle international de l’euro. Selon moi, ce dernier est moins de nature économique que politique et géopolitique. 

Parmi les instruments de cette puissance monétaire figurent les swaps de change et les lignes de liquidité, que Washington comme Pékin utilisent abondamment. La BCE doit-elle se montrer plus ambitieuse en la matière ?

Les swaps de change sont centraux dans la stratégie américaine et chinoise à l’heure actuelle. Le principe est assez simple : en offrant des lignes de liquidité à des banques centrales partenaires, on tisse des liens de dépendance qui renforcent durablement le statut international d’une monnaie. 

La question des swaps est donc cruciale, mais elle requiert une consolidation de la zone euro, d’où les réticences de la BCE ⁴⁵. Une fois fortifiée, une fois décidée à jouer pleinement son rôle géopolitique, la BCE pourrait effectivement participer à cette extension. 

L’autonomie passe aussi par les infrastructures de paiement. Est-ce là qu’intervient pour vous l’euro numérique ?

Ce qu’on appelle euro numérique ne correspond pas uniquement à la monnaie de banque centrale que nous aurons en circulation, mais aussi à l’infrastructure sur laquelle elle va se greffer. 

Aujourd’hui, les infrastructures que nous utilisons en Europe sont presque toutes américaines, avec quelques exceptions comme Carte bancaire en France, Girocard en Allemagne, ou encore Bancontact en Belgique. Il en résulte une dépendance et une vulnérabilité de moins en moins acceptables et qu’il est devenu impossible d’ignorer. Il a suffi à Donald Trump d’exprimer son mécontentement à l’égard de certains juges et magistrats européens de la Cour pénale internationale pour qu’ils soient privés de tout moyen de paiement, à l’image de Nicolas Guillou, qui a vu du jour au lendemain ses comptes fermés et ses cartes bloquées par Visa, Mastercard et PayPal ⁴⁶. 

Il est également très compliqué pour des entreprises privées, même d’envergure, de se passer de ces réseaux américains : celles qui tentent de s’en affranchir se heurtent soit au rachat de leurs solutions alternatives, soit à des représailles commerciales.

C’est précisément pour répondre à ces vulnérabilités techniques, commerciales et surtout géopolitiques que l’euro numérique, une monnaie publique, prend tout son sens. Quiconque attaque l’euro numérique attaque l’euro et l’Union eux-mêmes. C’est un tout. S’élever contre l’euro numérique, c’est mettre en danger notre souveraineté, notre monnaie et l’État de droit. Par conséquent, il nous faut impérativement des rails de paiement publics, protégés, dont on sait qu’ils ne peuvent pas être vendus. 

Face à ces monnaies privées, quel usage du stablecoin est-il possible en Europe ? La BCE semble durcir son discours à leur égard. Qu’en est-il dans le cadre de la réglementation, le MiCAR, dont vous avez suivi de près l’élaboration ? 

Les stablecoins ne pourront jamais se substituer à l’euro numérique. Ce sont deux choses différentes. Alors que les paiements en liquide ne cessent de reculer au profit des paiements numériques, il est de notre responsabilité de réglementer les solutions privées qui sont de plus en plus nombreuses. Il faut donner à la monnaie liquide, publique, son cadre numérique, public lui aussi. C’est cette idée qui doit être au cœur de l’euro numérique. 

Le stablecoin ne saurait faire office de monnaie ou d’architecture monétaire publiques. Non seulement parce que son origine est privée, mais également parce qu’il manque de transparence et de stabilité. Le stablecoin relève plutôt de l’effet de mode. Il met de surcroît en danger notre souveraineté monétaire, favorise la finance illicite et le blanchiment, et fragilise les consommateurs, exposés à des failles technologiques et à des cyberattaques. Or, une bonne monnaie est d’abord une valeur stable de refuge. 

Dès lors, comment expliquer que le géant américain du stablecoin, Circle, ait obtenu en France l’agrément d’émettre des stablecoins en dollars en Europe ? 

Je regrette profondément cette obtention de licence. 

Cette tendance à la « fongibilité » transposée dans le champ des stablecoins, c’est-à-dire le fait pour un jeton émis aux États-Unis de bénéficier d’une équivalence, et donc d’une interchangeabilité, avec un jeton émis en Europe, me paraît très dangereuse. 

Nous sommes en train de créer une nouvelle dépendance, un nouveau piège américain, semblable dans sa visée aux droits de douane de Trump.

Aurore Lalucq

C’est source de confusion législative. Et puisqu’il n’existe pas de frais de rédemption en Europe, contrairement aux États-Unis, nous risquons d’importer de l’instabilité financière.

Autrement dit, c’est une nouvelle dépendance que nous sommes en train de créer, un nouveau piège américain, semblable dans sa visée aux droits de douane de Trump.

Comment expliquer ce flou juridique relatif aux stablecoins et à leur « fongibilité » entre jetons émis en Europe et aux États-Unis ? Il semble y avoir des divergences d’appréciation entre la BCE, la Commission et entre les États membres.

La Banque centrale européenne est très claire à ce sujet, et elle n’est pas la seule : sur le plan technique et juridique, les risques liés à la fongibilité sont bien identifiés. Ce qui crée le flou, c’est un agenda politique. Quant à la législation, elle est aussi très claire : elle interdit la « fongibilité » entre jetons émis en Europe et ceux émis par d’autres juridictions, comme les États-Unis. Certains acteurs préfèrent prétendre qu’il y a des marges d’interprétation ouvertes, au nom d’une pseudo-compétitivité ou de l’innovation, mais en réalité ce qu’ils font, c’est surtout exposer nos marchés à des instabilités que nous connaissons très bien.

Mais, au-delà de la question de savoir qui a la main sur le cadre législatif, il faut en appeler à la responsabilité de tous. Nous sommes pris pour cible par l’administration américaine, qui cherche à déstabiliser nos institutions et notre monnaie. Fragiliser nos marchés en laissant des failles réglementaires propager des stablecoins américains ne peut que multiplier les risques.

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Les crises financières ne peuvent pas toujours être évitées. Si la réglementation et la supervision permettent de contenir les risques, les chocs restent inévitables. En revanche, il est possible d’influencer la suite. L’impact d’une crise dépend moins de la perturbation initiale que de la réponse apportée. C’est là la différence entre robustesse et résilience, et dans le cas des crises financières mondiales, la résilience requiert une coopération internationale. Elle stabilise le système et empêche les réponses politiques nationales de dégénérer en spirales mutuellement destructrices.

La crise financière de 2008 en est un exemple. Elle a causé d’importants dommages. Toutefois, contrairement à l’entre-deux-guerres, elle n’a pas déclenché de cycle de représailles entre les grandes économies. Il n’y a pas eu de basculement généralisé vers le protectionnisme commercial ni de guerre des monnaies. Les États-Unis et la Chine ont préservé la stabilité de leurs relations commerciales et monétaires. Les interventions publiques ont été étroitement coordonnées au sein du G20. Les lignes de swap entre banques centrales, qui permettaient aux autorités monétaires de se fournir mutuellement en liquidités, ont joué un rôle essentiel dans la stabilisation des marchés mondiaux.

Le contexte actuel ne pourrait guère être plus différent. L’inhibition à l’égard du protectionnisme a largement disparu. Jusqu’à présent, les flux commerciaux ont fait preuve d’une remarquable résilience face à la montée des barrières douanières. Toutefois, l’entre-deux-guerres nous enseigne que, dès lors que le protectionnisme est perçu comme une réponse de politique publique acceptable, un choc financier peut rapidement se traduire par des contractions du commerce, des flux de capitaux et de la confiance qui se renforcent mutuellement. Il reste peu de garde-fous. Un tel choc pourrait dès lors devenir bien plus dangereux que la perturbation initiale.

D’autant que l’approche transactionnelle qui prévaut actuellement dans les relations internationales est mal adaptée à la gestion de crise. La coopération entre les pays repose rarement sur un pur altruisme. Toutefois, comme l’a soutenu Charles Kindleberger, la stabilité du système international exige au moins un pays prêt à jouer un rôle stabilisateur, c’est-à-dire à maintenir les marchés ouverts et à fournir des liquidités lorsque la situation l’exige. Or aucun pays et les États-Unis encore moins que tout autre ne semble aujourd’hui disposé à endosser cette responsabilité. Au contraire, des instruments essentiels de la coopération, comme les lignes de swap entre banques centrales, risquent d’être politisés, affaiblissant ainsi l’un des outils les plus efficaces de la gestion de crise.

Dans ce contexte, plusieurs nouvelles sources de vulnérabilité sont apparues, qui pourraient servir de déclencheurs de crise. Plutôt que de les classer par ordre d’importance, nous les énumérons dans un ordre logique, car beaucoup d’entre elles sont interdépendantes. D’abord, le risque s’est déplacé plutôt que résorbé : chassé du système bancaire réglementé, il a refait surface dans des recoins moins transparents de la finance. Deuxièmement, un ensemble de vulnérabilités entoure les finances publiques (viabilité de la dette, fonctionnement des principaux marchés obligataires et offre d’actifs sûrs), la dominance budgétaire et financière menaçant la capacité des banques centrales à se concentrer sur la stabilité des prix. Troisièmement, les avancées technologiques présentent de nombreux avantages, mais entraînent également de graves perturbations. Ensemble, ces forces laissent entrevoir un monde dans lequel les chocs pourraient être plus fréquents et plus difficiles à anticiper. Mais le risque majeur reste la détérioration de la coopération internationale nécessaire pour les contenir.

1 — La mutation du risque : la finance non bancaires et le crédit privé

Au cours de la dernière décennie, les banques se sont retirées de certains segments de l’intermédiation financière, laissant la place aux institutions financières non bancaires (IFNB). Ce secteur représente désormais environ la moitié des actifs financiers mondiaux et a connu une croissance deux fois plus rapide que celle du secteur bancaire. Ce terme recouvre un large éventail d’investisseurs, dont certains ont un horizon à long terme, comme les compagnies d’assurance et les fonds de pension, et d’autres sont bien plus fragiles, comme les fonds spéculatifs à effet de levier financés par des opérations de pension avec des banques, les fonds monétaires et les fonds obligataires ouverts.

Les IFNB fonctionnent comme un système interconnecté de bilans. Elles transforment les échéances et recourent à l’effet de levier, souvent intégré dans des produits dérivés, des expositions synthétiques et des structures de financement garanties. Les risques sont donc de nature similaire à ceux des banques. Cependant, la complexité des interconnexions crée une dépendance à la liquidité entre les institutions et les marchés. En situation de crise, cela peut entraîner un dysfonctionnement soudain du marché et une perte rapide de la capacité d’intermédiation, souvent hors de la portée des facilités de liquidité des banques centrales.

Le système est également plus opaque. Les expositions sont complexes, les données sont incomplètes et les autorités de surveillance ont souvent une visibilité limitée sur l’effet de levier et les concentrations. Le crédit privé, c’est-à-dire les prêts non bancaires accordés aux entreprises et émis, négociés et détenus par des fonds privés, en est l’exemple le plus marquant. La taille de ce marché atteint désormais près de deux mille milliards de dollars, tandis que le total des actifs sous gestion des fonds s’élève à plus de deux mille cinq cents milliards, dont la grande majorité provient des États-Unis. Le secteur a été secoué par une série de mauvaises nouvelles et les investisseurs dans les fonds de crédit privé ont tenté de récupérer une partie de leur capital. Les demandes de rachat ont atteint 22 milliards de dollars au deuxième trimestre 2026, selon le Financial Times. Blue Owl s’est retrouvé au cœur de ce mouvement de désengagement du crédit privé en raison de son exposition relativement élevée aux entreprises de logiciels, dans le contexte de la « SaaSapocalypse ».

Les liens avec le private equity sont étroits : les grands gestionnaires d’actifs alternatifs exploitent de plus en plus à la fois des plateformes de capital-investissement et de crédit privé. L’assurance constitue un deuxième axe majeur. L’intégration croissante des assureurs, des fonds de crédit privé, des gestionnaires d’actifs et des réassureurs offre certes une base de financement stable, mais elle accroît également l’exposition des assureurs à des actifs illiquides et difficiles à évaluer. Ces actifs sont souvent notés par de petites agences dont les évaluations peuvent être surévaluées, comme le souligne la Banque des règlements internationaux.

Les risques sous-jacents pour la stabilité sont bien connus : effet de levier, transformation des échéances et de la liquidité, opacité. Le crédit privé ne disposant pas d’une base de dépôts, il est moins directement exposé à des retraits massifs que les banques ; les pertes devraient, en principe, être supportées par les investisseurs. Cependant, le risque systémique augmente en raison de tensions corrélées entre des emprunteurs endettés qui sont incapables de refinancer les sociétés de leur portefeuille. Les récentes pressions de rachat sur les véhicules de crédit privé semi-liquides, notamment l’imposition de plafonds et de restrictions de retrait, sont un signal d’alerte précoce des difficultés à venir.

La réponse réglementaire à cette évolution est paradoxale. Au lieu d’étendre la surveillance au crédit privé et aux autres intermédiaires non bancaires, les décideurs assouplissent les exigences imposées aux banques pour leur permettre de rivaliser avec leurs concurrents moins réglementés. Les États-Unis ont ouvert la voie en assouplissant le ratio de levier supplémentaire et en adoucissant les dispositions finales de Bâle ; l’Union européenne, invoquant la compétitivité de ses banques, débat actuellement d’un assouplissement similaire des règles en matière de fonds propres. Les règles du jeu sont harmonisées à la baisse, et non à la hausse. Cet épisode révèle une réalité politico-économique plus profonde : les coûts de la résilience — réserves de fonds propres, prêts non accordés, baisse du rendement des capitaux propres — sont visibles au quotidien, tandis que ses avantages ne se concrétisent qu’en cas de crise, qui, grâce à ces mêmes réserves, pourrait ne jamais se produire. L’efficacité bénéficie d’un soutien naturel ; la résilience, non. À mesure que le souvenir de la dernière crise s’estompe, la prime d’assurance finit par être perçue comme un gâchis.

2 — Une dette publique sans précédent en temps de paix

À la fin de l’année 2024, la dette publique des économies de l’OCDE atteignait 112 % du PIB en valeur pondérée. Ce chiffre est supérieur de près de 40 points de pourcentage à son niveau de 2007, à la veille de la crise financière mondiale. Un tel niveau n’a jamais été observé en temps de paix. Il devrait encore augmenter, car le vieillissement de la population fait grimper les dépenses liées aux retraites et aux soins de santé, tandis que de nouveaux besoins en investissements publics se font sentir dans les domaines des infrastructures, de la défense et de la transition énergétique.

À ce niveau, la dette publique exerce déjà une pression considérable sur la politique budgétaire. Les paiements d’intérêts représentent en effet environ 3,3 % du PIB dans l’ensemble de l’OCDE. Ce montant dépasse désormais les dépenses publiques consacrées à la défense et devrait devenir l’un des principaux postes budgétaires dans de nombreuses économies avancées et émergentes.

Une dynamique auto-alimentée est à l’œuvre. L’augmentation de la dette entraîne une hausse des primes de risque et des taux à long terme. Pour contenir leurs coûts de financement, les gouvernements ont de plus en plus recours à des instruments à court terme : les bons du Trésor représentent désormais environ 15 % de l’encours de la dette et, depuis 2023, les émissions de bons ont dépassé celles des obligations à taux fixe. Or, des échéances plus courtes rendent la dette publique plus fragile. Près de 45 % de la dette souveraine de l’OCDE arrivent à échéance d’ici 2027. Des besoins de refinancement de cette ampleur exposent directement les États aux fluctuations des marchés.

La dette publique suit une trajectoire insoutenable. La hausse des taux d’intérêt aggrave le problème, car la viabilité de la dette dépend essentiellement de l’écart entre la croissance réelle et les taux d’intérêt réels. Dans la plupart des pays, la solvabilité n’est pas menacée à court terme. Cependant, les marchés sont devenus plus volatils et plus exposés à des chocs soudains. Les marchés obligataires des plus grandes économies, en particulier ceux des États-Unis, constituent les piliers et les références de l’ensemble du système financier. Toute déstabilisation de ces marchés se répercuterait sur l’ordre monétaire national et international, compliquerait la conduite de la politique monétaire et exercerait une pression sur l’indépendance des banques centrales.

3 — L’indépendance des banques centrales face au risque de dominance budgétaire

Au sortir de la crise financière et de la pandémie, les niveaux de dette publique sont non seulement très élevés, mais aussi engagés dans une trajectoire non viable, tandis que les bilans des banques centrales restent très volumineux. Leur croissance résultant d’achats d’obligations d’État, les banques centrales détiennent désormais une part substantielle de la dette publique. Au sein de l’OCDE, leurs avoirs en obligations souveraines nationales ont atteint un pic de 29 % du total en 2021, puis sont tombés à 19 % en 2024 sous l’effet du resserrement quantitatif. L’équilibre des marchés obligataires publics dépend donc de la manière dont les banques centrales gèrent leurs portefeuilles : la réduction, la stabilisation ou l’augmentation de leurs bilans a un impact direct sur les taux d’intérêt et sur la viabilité des finances publiques.

Cela transforme en profondeur la relation entre la politique monétaire et la politique budgétaire. Cette situation crée un risque de « dominance budgétaire », c’est-à-dire un régime dans lequel la politique monétaire est subordonnée aux besoins de financement du budget et de stabilisation de la dette. Le risque de financement monétaire s’est objectivement accru. Dans ce contexte, le rôle des anticipations est déterminant : comme le montrent la théorie et l’intuition, la simple anticipation d’un financement monétaire futur suffit à générer de l’inflation dès aujourd’hui.

Le problème est compliqué par le fait que les banques centrales pourraient légitimement être amenées à acheter des obligations à l’avenir pour deux raisons très différentes. La première est l’assouplissement monétaire, qui consiste à faire baisser les taux à long terme pour stimuler l’économie lorsque les autres outils sont épuisés, par exemple lorsque les taux atteignent la borne inférieure zéro. Si ces opérations d’achat sont interprétées comme un financement monétaire, elles peuvent toutefois attiser l’inflation. La seconde est la stabilisation des marchés : l’achat d’obligations d’État permet de remédier à un dysfonctionnement ou à une paralysie du marché obligataire, comme cela a été nécessaire en mars 2020. Un même instrument sert donc deux objectifs qui ne coïncident pas nécessairement. En période de forte inflation, une banque centrale peut ainsi être amenée à stabiliser les marchés souverains tout en maintenant une politique monétaire restrictive.

Le risque d’ambiguïté et de doute est énorme. Seul un engagement fort et sans équivoque en faveur de l’indépendance de la banque centrale permettra aux autorités monétaires d’agir avec fermeté lorsque la situation l’exige, sans éveiller de soupçons quant à leurs véritables motivations. L’indépendance est devenue une condition non seulement de la stabilité monétaire, mais aussi de la stabilité financière. Comme le montre la politique de l’administration Trump à l’égard de la Fed, notamment les pressions exercées sur l’ancien président de la Fed, Jerome Powell, elle n’est aujourd’hui plus garantie. 

4 — La nouvelle fragilité des marchés obligataires de référence et le risque de dominance financière

L’une des principales surprises de la dernière décennie a été la fragilité des marchés obligataires souverains de référence, y compris ceux qui étaient traditionnellement considérés comme les plus développés et les plus liquides. Le marché des bons du Trésor américain, qui constitue une référence centrale du système financier mondial, a connu des épisodes de dysfonctionnement grave, notamment la « ruée vers la liquidité » (dash for cash) de mars 2020. La liquidité a disparu, les ventes se sont généralisées, les écarts entre les cours acheteur et vendeur se sont creusés, des écarts de prix sont apparus entre les bons du Trésor au comptant et les contrats à terme, et les taux d’intérêt ont augmenté alors que les perspectives macroéconomiques se détérioraient fortement.

Au-delà du déclencheur immédiat, à savoir l’incertitude liée à la pandémie, les causes sont structurelles. La base d’investisseurs a évolué. La part des détenteurs de réserves officielles étrangères, qui sont traditionnellement des investisseurs stables, a diminué. Les banques se sont en partie retirées, car la réglementation et l’évolution des modèles économiques ont rendu les opérations de négociation et la gestion des risques plus coûteuses, alors que les marchés de la dette souveraine connaissaient une expansion fulgurante. Les banques centrales elles-mêmes ont pris leurs distances en recourant à un resserrement quantitatif. Les marchés sont donc devenus dépendants d’investisseurs plus sensibles aux prix, comme les fonds spéculatifs, les ménages et certains investisseurs étrangers, dont les modèles de financement et de gestion des risques diffèrent nettement de ceux des banques. Les fonds spéculatifs à effet de levier sont notamment très actifs sur les marchés au comptant et à terme. Financés par des emprunts de type « repo » à court terme, ils sont exposés aux chocs de liquidité et aux appels de marge.

Il en résulte un cercle vicieux, que la Banque des règlements internationaux qualifie de nouveau lien entre stabilité budgétaire et financière. Les chocs budgétaires sont amplifiés par les canaux de marché, créant ainsi une fragilité structurelle, même sur les marchés les plus liquides. Confrontés à des appels de marge, les investisseurs recourant à l’effet de levier sont contraints de liquider leurs positions, ce qui amplifie les fluctuations de prix et les tensions. Cette dynamique s’est manifestée lors des tensions sur les bons du Trésor américain en mars 2020, comme lors de la crise du marché des gilts britanniques à l’automne 2022.

Ces épisodes ont nécessité des interventions à grande échelle de la part des banques centrales pour rétablir le fonctionnement des marchés. À l’avenir, les banques centrales pourraient à nouveau être appelées à préserver le fonctionnement des marchés d’obligations souveraines, qui sous-tendent l’ensemble de l’architecture monétaire et financière, même si cela va à l’encontre de la lutte contre l’inflation. C’est ce que l’on appelle la « dominance financière », qui sape également la stabilité des prix. Ce scénario n’est plus une hypothèse. Lorsque des tensions sont réapparues sur les marchés monétaires américains à l’automne 2025, la Réserve fédérale a mis fin à son resserrement quantitatif plus tôt que prévu, l’annonçant en octobre pour une entrée en vigueur en décembre, ce qui a permis de geler son bilan à environ 6 600 milliards de dollars. Quels que soient les mérites techniques de cette décision, son message est clair : les marchés sont devenus tellement dépendants des liquidités publiques que la taille du bilan de la banque centrale est, dans la pratique, dictée par leurs besoins. La politique de bilan n’est donc plus un instrument de politique monétaire dont on dispose librement. Si des menaces d’inflation devaient réapparaître, la marge de manœuvre pour un resserrement serait limitée par l’impératif de maintenir la liquidité des marchés clefs.

5 — La remise en cause du statut d’actif sûr

Un actif refuge, c’est comme un bon ami : il est là quand on en a besoin. À la différence d’autres instruments financiers, sa valeur nominale reste stable dans la quasi-totalité des scénarios envisageables. Il sert de référence et constitue une réserve de valeur fiable. Il ne se déprécie pas, et peut même s’apprécier, précisément en période de crise.

Depuis sept décennies, le dollar américain est le seul actif refuge à l’échelle mondiale. Les bons du Trésor sont accessibles à tous, très liquides et considérés comme exempts de tout risque de défaut. Les marchés financiers américains sont le seul endroit où les banques centrales étrangères et les investisseurs internationaux peuvent placer leur argent en volumes quasi illimités et de manière presque inconditionnelle.

Les récentes évolutions de la politique et de l’attitude des États-Unis ont toutefois soulevé des questions quant à l’avenir du rôle international du dollar. Elles nous obligent à envisager un scénario longtemps impensable : une érosion partielle, voire totale, du statut de monnaie de réserve du dollar.

Une telle disparition modifierait profondément l’architecture financière mondiale. Les taux d’intérêt seraient plus élevés et plus volatils, et la liquidité serait plus rare. En l’absence d’une alternative crédible au dollar, les pays perdraient leur protection contre les chocs extérieurs. Ils se protégeraient différemment, très probablement en mettant en place des contrôles des capitaux. Le monde deviendrait alors plus instable, plus fragmenté et, par conséquent, moins prospère. Ce changement serait particulièrement préjudiciable aux économies à faibles revenus et aux pays en développement, qui dépendent structurellement de l’accès aux capitaux extérieurs pour financer leurs investissements et leur développement. Leurs coûts d’emprunt augmenteraient considérablement, tandis que le soutien financier anticyclique diminuerait.

Des alternatives finiraient-elles par émerger ? L’Europe débat de la création d’un actif sûr régional sous la forme d’instruments de dette communs libellés en euros, mais les progrès sont lents. Le problème est encore plus aigu en Asie du Sud-Est, où, en l’absence d’actif sûr régional, la majeure partie de l’épargne régionale continue d’être acheminée vers le système financier américain.

6 — Les économies émergentes et la stabilité mondiale

Pendant plusieurs décennies de la fin du XXe siècle, les économies émergentes ont constitué une source majeure d’instabilité financière mondiale. Des crises récurrentes de la balance des paiements mettaient le système financier mondial à l’épreuve. C’est beaucoup moins le cas aujourd’hui. Des crises surviennent encore, mais elles sont localisées et touchent principalement les pays les plus pauvres.

Les marchés émergents sont désormais mieux armés pour faire face aux chocs financiers externes et les absorber, pour plusieurs raisons. Une part plus importante de la dette publique est émise dans la monnaie nationale, ce qui atténue le « péché originel » qui transformait autrefois la dépréciation du taux de change en crise souveraine. Les taux de change sont également plus flexibles, ce qui permet d’absorber les pressions extérieures plutôt que de les laisser s’accumuler. Les réserves de change sont également plus importantes. Surtout, les économies émergentes sont désormais très expérimentées en matière de gestion macroéconomique et de gestion de crise, grâce à des cadres budgétaires et monétaires plus solides, à des banques centrales indépendantes et à une réglementation financière efficace.

Des défis importants subsistent néanmoins. Les marchés mondiaux des capitaux sont différents de ceux d’il y a deux décennies et peuvent être plus déstabilisants. Les mêmes forces qui ont remodelé les systèmes financiers nationaux génèrent en effet des vulnérabilités à l’échelle mondiale : la prédominance croissante des intermédiaires non bancaires, une sensibilité accrue au risque et une plus grande dépendance à l’égard de la liquidité. Le système reste par ailleurs profondément asymétrique : le dollar américain, et avec lui la politique monétaire américaine, continue de façonner les conditions financières mondiales. Des chocs majeurs et des perturbations des marchés ne peuvent donc être exclus.

7 — L’intelligence artificielle et la stabilité financière

L’IA va révolutionner le secteur de la finance. Son impact sur la stabilité financière reste toutefois largement hypothétique à ce stade. Il est utile de distinguer deux catégories de risques : ceux généralement associés à l’automatisation dans le secteur financier, que l’IA peut amplifier, et ceux qui lui sont propres.

La collecte d’informations, leur traitement et les opérations de marché sont déjà en grande partie gérés par des algorithmes. Les systèmes s’appuient sur des modèles d’apprentissage automatique pour identifier les opportunités d’arbitrage, prévoir les fluctuations de prix à court terme et exécuter des transactions à haute fréquence. L’IA peut encore améliorer l’efficacité de ces systèmes, mais elle peut également amplifier leurs imperfections : erreurs de modélisation, biais de sélection, dépendance excessive aux corrélations historiques, collusion tacite entre les systèmes algorithmiques et réponses inadéquates face à des événements rares. De nouveaux épisodes d’évaporation de la liquidité et de « flash crashes » sont à prévoir. Un danger plus subtil est celui de la défaillance en mode commun : si de nombreuses institutions s’appuient sur les mêmes modèles et données sous-jacentes, leurs réactions seront corrélées précisément au moment où la diversité des comportements est la plus nécessaire.

Les asymétries d’information, omniprésentes sur les marchés financiers, pourraient également s’accentuer. Les grandes institutions, disposant d’une infrastructure informatique supérieure, de jeux de données exclusifs et de capacités de modélisation avancées, pourraient acquérir un avantage supplémentaire sur les petites entreprises et les investisseurs. Cela pourrait créer des barrières à l’entrée, renforcer la concentration et accroître le pouvoir de marché des acteurs dominants, ce qui soulève sur les marchés des préoccupations parallèles : anticipation des ordres (front-running), avantages de latence et extraction d’informations à grande échelle. Le pouvoir de réseau associé à l’agrégation des données pose en fin de compte la question de l’intégrité du marché.

Deux autres risques tiennent au fait que la finance reflète les défis plus généraux que l’IA pose à l’économie et à la société. Le premier est celui de l’explicabilité : les systèmes d’apprentissage automatique détectent des schémas que les êtres humains ne peuvent pas percevoir ; leur utilisation dans les décisions d’allocation peut toutefois rendre les résultats difficiles à interpréter, à contester ou à contrôler. Le second est celui de l’alignement : les systèmes d’IA poursuivent des objectifs opérationnels qui ne coïncident pas entièrement avec les intentions humaines. Les problèmes d’agence sont une caractéristique permanente de la finance : les gestionnaires d’actifs agissent pour le compte des investisseurs et les mandats ainsi que les incitations sont conçus pour garantir cet alignement. Lorsque l’IA prend les rênes, mandats et incitations se traduisent par des instructions, des contraintes et des fonctions de récompense. Des problèmes de spécification apparaissent, d’autant qu’il est difficile de définir a priori le niveau acceptable d’instabilité financière, tant au niveau individuel que collectif. La machine pourrait se retrouver dotée d’une marge d’appréciation excessive. On peut déléguer la réflexion à la machine, mais on ne devrait jamais déléguer la compréhension.

8 — Des valorisations boursières suspendues aux promesses de l’intelligence artificielle

Une forte correction sur les marchés boursiers pourrait également déclencher une crise, et les raisons de rester vigilant sont nombreuses. Les valorisations sont élevées, en particulier pour les entreprises liées à l’intelligence artificielle, et laissent entrevoir une croissance des bénéfices bien supérieure aux références historiques récentes. De plus, la dynamique des marchés est de plus en plus tirée par un petit nombre d’entreprises liées à l’IA, notamment les grands « hyperscalers », sur lesquelles se concentrent les excès de valorisation. Ces entreprises ont d’énormes besoins en capitaux : en 2025 seulement, neuf acteurs majeurs ont levé 122 milliards de dollars sur les marchés obligataires, soit, selon l’OCDE, près de la moitié de l’ensemble des émissions du secteur technologique, et leurs dépenses d’investissement prévues pour la période 2026-2030 dépassent les 4 000 milliards de dollars. Si la croissance du chiffre d’affaires ne répond pas aux attentes, une correction brutale est possible.

Deux mécanismes d’amplification méritent une attention particulière. Premièrement, les montages de financement circulaires par lesquels les développeurs d’IA, les fabricants de puces et les grandes entreprises technologiques se financent mutuellement tout en achetant les produits les uns des autres. Cela crée une interconnexion opaque et potentiellement malsaine. Une perturbation dans une partie du réseau pourrait déclencher une réaction en chaîne ayant des conséquences plus larges sur le marché. Deuxièmement, les investisseurs, y compris les particuliers, sont de plus en plus incités à prendre des risques par le biais de fonds négociés en bourse à effet de levier, qui amplifient les pertes et les gains, et peuvent générer des mouvements de cours fortement procycliques en période de tension.

De plus, l’engouement pour l’IA occulte d’autres sources de risque. Le conflit autour de l’Iran et du détroit d’Ormuz en est l’exemple le plus flagrant. Les cours des actifs ne reflètent pas ces risques. Ils reposent en effet sur l’hypothèse que la confrontation restera temporaire et circonscrite, et partent également du principe que les bénéfices générés par l’IA continueront à propulser le marché à la hausse. La résilience apparente face aux chocs géopolitiques pourrait donc être illusoire. Si les bénéfices liés à l’IA s’avéraient inférieurs aux attentes, la dynamique haussière qui absorbe actuellement le risque géopolitique serait remise en question et plusieurs corrections pourraient se produire simultanément.

Cela dit, les booms technologiques, voire les bulles, ne détruisent pas nécessairement le bien-être, à condition que l’enthousiasme aide à surmonter les frictions liées à la coordination des investissements, et surtout, qu’il soit financé par des fonds propres plutôt que par de l’endettement. Dans l’histoire financière moderne, les krachs boursiers ont généralement été moins dommageables que les effondrements du crédit, sauf lorsque les achats d’actions étaient financés par l’endettement et que les appels de marge provoquaient des ventes précipitées. Les corrections de valorisation pures affectent l’économie principalement par le biais d’effets de richesse : les ménages, appauvris, consomment moins, ce qui pèse sur la demande globale. Ce mécanisme pourrait être plus puissant aujourd’hui qu’au cours des décennies précédentes, car l’exposition des ménages aux actions a augmenté. Cependant, les marchés boursiers présentent moins de risques de contagion intrinsèques et de fragilité structurelle que les activités financées par l’endettement et impliquant une transformation significative des échéances. Le véritable danger survient lorsque le risque lié aux actions se transpose discrètement vers la dette, comme c’est actuellement le cas avec les extensions de centres de données financées par des emprunts obligataires et les véhicules de crédit privés.

9 — La tokenisation de la monnaie et de la finance

La tokenisation de la monnaie et des actifs financiers pourrait bien constituer la plus grande innovation financière de ces dernières décennies. Elle signifie que la monnaie et les titres peuvent être représentés par des objets numériques circulant sur Internet. Les jetons numériques sont faciles à créer ; ils sont fongibles, divisibles et transférables ; et ils peuvent être adaptés à des besoins spécifiques. Sans surprise, la tokenisation a déclenché une vague de nouvelles initiatives dans le domaine de la monnaie privée.

La numérisation de la monnaie offre des opportunités majeures. Pour le grand public, un jeton numérique stocké sur un téléphone portable peut reproduire fidèlement les caractéristiques de l’argent liquide, sans les contraintes physiques liées au poids ou à la distance. Elle peut stimuler la concurrence dans le domaine des paiements rapides et transfrontaliers, favoriser l’inclusion financière des personnes non bancarisées et permettre de réaliser des gains d’efficacité significatifs en matière de conservation, de négociation et de règlement des titres.

Cependant, la tokenisation peut également être source de perturbations et de déstabilisation. Elle menace le modèle économique et le cœur de métier des banques, qui sont confrontées à une concurrence nouvelle dans les domaines des paiements et des dépôts. Elle peut également déstabiliser l’économie si des formes instables de monnaie privée, notamment certains « stablecoins » (jetons adossés à des actifs financiers conventionnels), sont autorisées à proliférer, et si les citoyens perdent complètement l’accès à la monnaie publique avec la disparition de l’argent liquide. Les jetons numériques circulent également facilement au-delà des frontières. Ils pourraient ouvrir une nouvelle ère de concurrence monétaire, non seulement entre les États, mais aussi entre les réseaux privés exploités par de grandes entreprises technologiques. La numérisation a donc le potentiel de remodeler le système monétaire international lui-même.

À ce jour, l’exposition des investisseurs privés reste limitée, même si elle est en augmentation, et les risques immédiats pour la stabilité financière semblent maîtrisés. Cependant, la tokenisation soulève des défis fondamentaux pour l’intégrité et la stabilité de la monnaie. Des incidents survenant dans des segments non réglementés, où des investisseurs mal informés pourraient subir d’importantes pertes, pourraient avoir de graves conséquences politiques et provoquer un tollé général. C’est pour des raisons de stabilité et de souveraineté que certaines banques centrales, en premier lieu la BCE avec l’euro numérique, ont décidé ou envisagent sérieusement d’émettre leurs propres monnaies numériques de banque centrale.

10 — Géopolitique : le risque qui déchire le filet de sécurité

Nous revenons au point de départ : la menace la plus importante pour la résilience de l’économie mondiale est l’affaiblissement, voire l’effondrement, de la coopération internationale. Des facteurs déclencheurs de crise ne manqueront pas de se produire. La question cruciale est de savoir comment ils seront gérés. La crise de 2008 n’a pas dégénéré en spirale de protectionnisme et de récession grâce à la coopération étroite des pays du G20 et aux lignes de swap mises en place par les banques centrales, qui ont fourni des liquidités en dollars là où le besoin se faisait le plus sentir. Pour reprendre l’idée de Kindleberger, la coopération repose sur la volonté d’au moins un pays de stabiliser le système en maintenant les marchés ouverts et en apportant un soutien financier sans condition.

Or, cela pourrait ne pas se produire aujourd’hui. Les relations internationales sont devenues transactionnelles et axées sur le court terme, ce qui n’est pas propice à la coordination des politiques et à l’apport d’un soutien mutuel dans des délais très courts, avant que la dynamique financière ne devienne incontrôlable. Des inquiétudes sont ouvertement exprimées quant au risque de politisation des lignes de swap, qui seraient alors utilisées pour atteindre des objectifs géopolitiques plutôt que pour assurer la stabilité financière. Si le commerce mondial a jusqu’à présent absorbé la recrudescence des mesures protectionnistes, il pourrait ne pas résister à un choc financier grave s’y ajoutant.

La résilience se construit avant le choc, et pas pendant. Une première priorité devrait donc être, pour les pays disposés à le faire, d’établir ensemble un cadre de coopération financière et de se préparer aux éventualités futures, afin que, lorsque le prochain déclencheur se produira, le système plie comme le roseau plutôt que de se briser comme le chêne.

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